目前上市公司收購案例中，重“懲罰”但少“獎勵”，導致談判難度大，為了提高市場化并購談判成功率和效率，建議交易各方采用上述“動態估值方法”定價。

中信建投證券股份有限公司并購部 席光義

2014年3月7日，國務院發布了《國務院關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》（國發〔2014〕14號），進一步明確了A股上市公司并購重組市場化發展的方向。從實踐來看，近幾年市場化的產業并購日趨成為并購重組的主流。因此，本文從交易各方和獨立財務顧問的視角出發，嘗試探討在并購過程中設計和運用靈活的市場化手段對各方進行激勵和約束，以提高并購重組的效率和成功率。

采用動態估值方法進行定價

對于市場化的并購而言，交易各方的估值定價水平是決定交易成敗的關鍵因素。根據《上市公司重大資產重組管理辦法》（2011年修訂）（以下簡稱“《重組辦法》”）規定，“上市公司發行股份的價格不得低于本次發行股份購買資產的董事會決議公告日前20個交易日公司股票交易均價”，可見上市公司發行股份的最低價格由二級市場交易價格決定，協商余地不大。另一方面，“重大資產重組中相關資產以資產評估結果作為定價依據的，資產評估機構原則上應當采取兩種以上評估方法進行評估”，在市場化的并購中，多采用收益現值法評估結果作為標的資產的定價依據。從實踐角度，收益現值法的未來現金流量預測具有一定的主觀性，標的資產某些無形資產價值往往無法通過未來現金流充分體現，以及雙方對整合后的協同效應認知不同，導致雙方認可的估值往往存在一定的差距。為了彌合雙方的估值差距，建議采用“動態估值方法”進行定價。具體來講，交易雙方通過充分博弈確定一個約定期限和基準交易價格，在約定期限內，標的公司的約束指標（包括但不限于扣非凈利潤等）實現值低于基準值，標的公司估值向下調整，交易對方（即資產出售方）需要進行相應的補償；若標的公司約束指標實現值高于基準值，標的公司估值向上調整，上市公司對交易對方予以獎勵。

目前上市公司收購案例中，重“懲罰”但少“獎勵”，導致談判難度大，為了提高市場化并購談判成功率和效率，建議交易各方采用上述“動態估值方法”定價。

責權利統一的利益補償機制

在上市公司設定并購重組的利益補償約束指標時，不應當僅局限于通過凈利潤來約束交易對方，更應當結合行業和標的公司特點設定多元化的約束指標，比如凈資產收益率、收入情況、應收賬款情況、客戶情況、標的公司高級管理人員的服務期限等。

在并購重組的利益補償設計上，要注重交易對方的責、權、利統一。一般來講，利益補償的責任主體是全體交易對方，但鑒于各交易對方在標的公司的股權比例、管理權限等不同，也可以由交易對方的主要主體承擔利益補償責任。利潤補償期限通常為3年，也可以適當延長。

在市場化的并購中，利潤補償計算方法可以自主設計，影響因素主要包括方案公允性、標的資產估值情況、交易后交易對方對標的資產的影響力等。較為嚴格的利潤補償計算方法通常為：每年補償的股份數量=（截至當期期末累積預測凈利潤數-截至當期期末累積實際凈利潤數）×認購股份總數÷補償期限內各年的預測凈利潤數總和-已補償股份數量。較為寬松的利潤補償計算方法通常為：每年需補償的現金總額=（承諾凈利潤-實際扣除非經常性損益后凈利潤）。

上市公司增發股份的法定限售期通常為12個月，以下四種情形法定限售期為36個月：（1）特定對象為上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人；（2）特定對象通過認購本次發行的股份取得上市公司的實際控制權；（3）特定對象取得本次發行的股份時，對其用于認購股份的資產持續擁有權益的時間不足12 個月。（4）特定對象為董事會擬引入的境內外戰略投資者。

除上述情形之外，上市公司可以相對靈活安排限售期，比如：（1）限售12個月，之后全部變為流通股；（2）限售12個月，之后按照簡單百分比分期流通；（3）限售12個月，之后按照承諾利潤完成百分比分期流通。

不同交易對方差異化定價方法

通常情況下，不同交易對方股權價值采用相同的定價方法進行定價，但結合標的公司的實際情況可以做出差異化的安排，相應地采取差異化的利益補償機制安排。例如，在首航節能(行情,問診)發行股份購買新疆西拓100%股權案例中，標的資產的預估值約為8.16億元，首航波紋管所持的51%股權是于2013年11月間接通過招拍掛方式獲得，競拍價格為7.73億元。經過各方協商，首航波紋管擬以6.50億元（相對于前次公開市場交易價格7.73億元存在15.91%的折價）作為新疆西拓51%股權本次注入上市公司的交易價格，同時新疆西拓另外49%的股權擬以4.00億元（相對預估值無溢價）作為本次注入上市公司的交易價格。首航波紋管股權交易價格高于其評估價值，對于高出部分由首航波紋管承擔補償義務，衡量標準為“在盈利承諾期內截至每一年度末標的資產的價值均不低于本次交易價格”。

若觸發股份補償條件，上市公司通常的做法為：（1）召開董事會，確定以人民幣1.00元總價回購并注銷補償義務人當年應補償的股份數量（以下簡稱“回購注銷”）；（2）書面通知補償義務人，將其應補償的股份數量無償劃轉給上市公司年度報告披露日登記在冊的除轉讓方以外的其他股東，其他股東按其持有的股份數量占年度報告披露日上市公司扣除轉讓方持有的股份數后的總股本的比例獲贈股份（以下簡稱“無償劃轉”）。

在股份補償方案實施過程中，需要注意如下風險：第一，股份回購導致的債權償付風險。《中華人民共和國公司法》（2013年修訂）第177條規定：“公司應當自作出減少注冊資本決議之日起十日內通知債權人，并于三十日內在報紙上公告。債權人自接到通知書之日起三十日內，未接到通知書的自公告之日起四十五日內，有權要求公司清償債務或者提供相應的擔保。”

如果上市公司因履行業績補償義務而回購股份，可能由此觸發債務提前償付義務，對公司的現金流管理產生影響。特別是，當公司重組后在業績補償期限內發行公司債券情形的，更應當關注公司債券持有人提前回售債券份額的風險。

第二，股份補償實施時交易對方是否有足額股份補償。中國證券登記結算有限責任公司和交易所對上市公司股票僅是“限售”，理解成“鎖定”不夠準確。所謂“限售”指股票在限售期內不得上市交易，但是限售股票仍可以質押，也存在被司法機關凍結甚至是強制執行的可能。因此，股份限售并不一定意味著到期后交易對方有足額的股份履行補償義務，方案設計中需要考慮和向投資者提示相關風險。