為了簡政放權、促進跨境投資便利化，國家外匯管理局于2014年7月14日發布了《國家外匯管理局關于境內居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（匯發[2014]37號，簡稱“37號文”）。

同時，亦廢止了2005年11月1日實施的《國家外匯管理局關于境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（匯發[2005]75號，簡稱“75號文”），并就涉及返程投資外匯登記的相關問題進行了重新梳理和規范。

37號文與75號文相比，在定義、特殊目的公司范圍、境內居民境外投資、融資以及返程投資、股權激勵計劃登記、各項登記程序、處罰依據與措施等方面均進行了較大的調整，主要包括如下幾個方面：

（1）關于特殊目的公司

75號文：特殊目的公司的定義為“境內居民法人或境內居民自然人以其持有的境內企業資產或權益，在境外進行股權融資（包括可轉換債融資）為目的而直接設立或間接控制的境外企業。”

37號文：特殊目的公司被定義為“境內居民（含境內機構和境內居民個人）以投融資為目的，以其合法持有的境內企業資產或權益，或者以其合法持有的境外資產或權益，在境外直接設立或間接控制的境外企業。”

37號文對特殊目的公司的最新定義，拓展了境內居民設立特殊目的公司的“目的”，即由原先的“股權融資”擴展至“投融資”。這一變化，不僅擴大了特殊目的公司的認定范圍，更具突破意義的是，其還增加了“投資”的內容。

在37號文出臺前，75號文下的特殊目的公司，由于缺乏明確的操作細則，各地外匯管理部門在實踐中并不受理境內自然人境外投資的外匯登記申請。

在此情形下，境內自然人通常需要通過設立一家境內持股公司，再安排其在境外設立投資主體的方式實現境外投資，并以該等境內持股公司的名義完成相關外匯登記。

由于37號文的特殊目的公司，還包括了以投資為目的的公司，我們可以理解為境內自然人似乎無需設立境內持股公司。即可在境外設立特殊目的公司并直接辦理境外投資外匯登記手續。

另外，75號文的立法核心理念是“境內權益、境外融資”。而37號文則擴大了境內居民可注入特殊目的公司的資產范圍。即境內居民不僅可以“境內企業資產或權益”，亦可以其合法持有的“境外資產或權益”設立特殊目的公司。

（2）返程投資

在75號文中，“返程投資”是指“境內居民通過特殊目的公司對境內開展的直接投資活動，包括但不限于以下方式：

◆ 購買或置換境內企業中方股權。

◆ 在境內設立外商投資企業，以及通過該企業購買或協議控制境內資產。

◆ 協議購買境內資產，以及以該項資產投資設立外商投資企業。

◆ 向境內企業增資。

而37號文把“返程投資”定義為“境內居民直接或間接通過特殊目的公司對境內開展的直接投資活動。即通過新設、并購等方式在境內設立外商投資企業或項目，并取得所有權、控制權、經營管理權等權益的行為。

相比75號文，37號文正式將境內居民返程“新設”外商投資企業規定為返程投資行為的一種，將其與返程并購行為納入相同的監管體系。

（3）境內居民參與特殊目的公司上市前股權激勵計劃

37號文首次對與特殊目的公司上市前的股權激勵計劃相關的外匯登記程序作出了明確規定。

也就是說，特殊目的公司在上市前以其股權或期權等為標的，對其直接或間接控制的境內企業的董事、監事、高級管理人員及員工進行股權激勵的，相關境內居民個人在行權前可在外管局辦理登記手續。

由于《國家外匯管理局關于境內個人參與境外上市公司股權激勵計劃外匯管理有關問題的通知》（匯發[2012]7號）僅適用于境內居民參與境外上市公司股權激勵計劃的情形，在實踐中，有些地方的外管局認為，即使境外公司在上市前制訂了股權激勵方案，但行權必須要在上市后才能辦理。實踐操作使得境內居民參與境外注冊的非上市公司的股權（期權）激勵計劃長期處于無法實際辦理外匯登記的“尷尬”狀態。

因此，37號文的出臺，彌補了這一立法和監管空白，使得企業辦理上市前的股權激勵計劃的外匯登記變得有章可循。

二、監管尺度的放寬

37號文在拓展監管范圍的同時，也對于境內居民返程投資外匯登記手續和資金往來方面大幅放松了限制。為跨境投資手續的便利，還提供了外匯管理法規方面的重要支持，這主要體現在以下幾個方面：

（1）允許境內居民對特殊目的公司提供資金

37號文規定，境內居民直接或間接控制的境內企業，可在真實、合理需求的基礎上，按現行規定向其已登記的特殊目的公司放款。

從立法的角度看，這與外管局《關于進一步改進和調整資本項目外匯管理政策的通知》（匯發[2014]2號）中，關于允許境內企業向境外與其具有股權關聯關系的企業放款的規定相一致，旨在幫助特殊目的公司得到來自境內居民的資金支持，有利于其拓寬資金流出渠道。

（2） 取消外匯收入限期調回境內的要求

75號文的規定，境內居民從特殊目的公司獲得的利潤、紅利及資本變動外匯收入，應于獲得之日起180日內調回境內。37號文則取消了將境內居民境外取得的外匯收入，在180天調回境內的要求。從而與其上位法規《外匯管理條例》（國務院第532號令）就此問題作出的修改保持一致。

37號文規定，境內居民從特殊目的公司獲得的利潤、紅利調回境內的，應按照經常項目外匯管理規定辦理。資本變動外匯收入調回境內的，應按照資本項目外匯管理規定辦理。

這說明了，雖然境外外匯收入限期調回境內的要求已被取消，但外管部門仍需對外匯的進出境進行監管。這一舉措無疑給了特殊目的公司調撥和使用自身合法取得的收入更大的自由度。

（3）“變更登記”時間要求放寬

37號文規定，已登記境外特殊目的公司發生境內居民個人股東、名稱、經營期限等基本信息變更，或發生境內居民個人增資、減資、股權轉讓或置換、合并或分立等重要事項變更后，應及時到外匯局辦理境外投資外匯變更登記手續。

37號文僅要求境內居民應“及時”辦理變更登記，不再適用75號文限定的30天。這里沿襲了外管局在75號文之后，頒布的一系列實施細則中所體現的立法精神。
另外，變更登記的范圍，已被縮小至與境內居民個人有關的信息變更和境內居民個人增資、減資、股權轉讓或置換等事項。

就是說，境外特殊目的公司的變化，如不涉及境內居民個人股東的，則無需辦理變更登記。對于新設境外架構在境外融資的項目，有可能只需在境外公司設立后、融資完成前進行一次登記即可，而無需再執行75號文項規定的預登記和變更登記兩次登記手續。

由上述可知，37號文的變化，將在很大程度上縮短通過境外結構進行私募融資項目的交易時間。

（4）登記內容簡化

由于實踐中，境內居民搭建的境外融資架構通常包括三、四層境外持股公司，之前境內居民在辦理75號文的登記時，需要報送包括融資意向書在內的全套境外融資文件，這使得每一層持股公司的詳細信息及融資交易都受到審查。

而根據37號文所附的操作指引，外管局就此問題的審核原則已調整為“境內居民個人只為直接設立或控制的（第一層）特殊目的公司辦理登記。”而且，審核文件亦不再要求境內居民提供境外融資商業計劃書。這些新的規定大大簡化了登記申報的手續和內容。

（5）外匯登記和行業主管部門審批的區分

37號特別“聲明”，境外特殊目的公司登記，不具有證明其投融資行為已符合行業主管部門合法合規的效力。該聲明是外管局對其職責以及37號文項下外匯登記證明效力的限定，也就是外管局將不再審核除外匯管理合規性以外其他方面的合規性。

因此，37號文登記并不在任何意義上豁免企業需要取得行業主管部門審批或向其備案的義務（如適用）。

三、37號文對境外私募及上市的影響

由于75號文將“返程投資外匯管理”納入了外匯監管的范圍，該文自2005年頒布以來，就一直是民營企業海外私募融資及上市重點關注的問題之一。

然而，由于75號文的部分條款的含義較為模糊，加上各地外管局對于75號文的理解和執行尺度不一，這使75號文登記在某種程度上成為民營企業進入海外資本市場的“攔路虎”。不僅增加了所涉企業的合規成本，也從反面助長了各種“翻墻”行為，其立法效益飽受業界詬病。

而37號文的生效和實施亦，將對民營企業的海外融資和紅籌上市產生重大的影響，主要體現在以下幾個方面：

1）登記更便利

37號文對登記內容進行了大幅簡化，例如只對境內居民控制的第一層特殊目的公司進行登記、不再要求提供與投資機構簽署的融資意向書、不再審核外匯返程投資是否需要其他主管部門批準等。

在操作規程中，對于外管局的審核尺度也提供了更清晰和更具操作性的標準和要求。這些變化將有助于限制地方外管局的自由裁量權，扭轉各地執法尺度寬嚴不一的局面，使得辦理外匯登記的時限及結果更加可預期.

（2）“翻墻”更困難

37號文通過拓展“特殊目的公司”、“返程投資”等定義、增加特殊目的公司上市前股權激勵的外匯登記程序等安排，把目前市場上比較流行的設立海外信托、狹義解釋“股權融資”等，規避75號文登記的手段納入到了外管局的監管范圍。

按照37號文的規定，境內居民通過其擁有或控制的以投融資為目的的特殊目的公司返程投資，都需要辦理返程投資外匯登記。公司高管和員工在特殊目的公司上市前行權，也需要辦理返程投資外匯登記。這些規定將大大限縮灰色操作的空間。

（3）違規成本更高

根據37號文的規定，境內居民在37號文頒布之前，以境內外合法資產或權益已向特殊目的公司出資，但未按規定辦理境外投資外匯登記的，境內居民應向外匯局出具說明函說明理由。

外匯局根據合法性、合理性等原則辦理補登記，對涉嫌違反外匯管理規定的，依法進行行政處罰。

關于“先處罰、后補辦”原則，并非37號文的首創，此前已體現在外管局在75號文之后頒布的一系列實施細則中。在新規則大幅放松登記條件的情況下，如果境內居民仍不按37號文的要求辦理返程投資外匯登記，其受處罰的概率和行政處罰的幅度將有可能大幅提高。

值得注意的是，在界定“返程投資”時，75號文明確涵蓋了“協議控制”，但各地外管局過去在辦理涉及VIE結構的境內居民境外融資的外匯登記時存成不同的監管尺度，尤其在是否要求申請人如實、全面披露VIE結構方面存在不同的實踐。

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