香港聯交所是否只有外商限制類才接受vie架構？
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香港聯交所（下面統一稱聯交所）于2014年4月份更新了《香港交易所上市決策》（HKEx-LD43-3，下稱“LD43-3”），其中上市申請人應在其網站上披露其合約安排（下稱“VIE結構”）的所有重要及相關資料。下面通過對前述新規發布之后的部分上市案例披露的VIE結構下的協議文本（下稱“VIE協議”）的類型、內容進行梳理，分析VIE結構下外商獨資企業（下稱“WFOE”）與境內持牌公司（下稱“OPCO”）的關系。
一、聯交所LD43-3對VIE協議內容的要求
根據LD43-3，聯交所在考慮存在VIE結構安排的公司的上市申請時，采取的仍是以披露為主的監管原則，即在根據主要事實和中國法律意見，聯交所認為公司已證明合約安排的合法性及公司能夠確保合約安排的妥善運作的情形下，只要申請人在上市文件中適當披露VIE結構及相關風險，聯交所即認為申請人的業務為適宜上市的業務。在內容上，LD43-3對VIE協議條款設置的主要要求如下：
確保申請人享有OPCO所有的經濟利益、能防止OPCO的利潤流失到其股東名下；
確保申請人可通過OPCO的轉讓獲得所有知識產權；
確保申請人可管控OPCO的運營；
確保申請人在中國法律允許的情況下，有權解除VIE結構并以名義對價購買OPCO的股份和/或資產，同時OPCO的股東必須承諾將其收到的申請人在收購OPCO的股份時所付出的任何代價交回申請人；
確保申請人取得OPCO的股份作為抵押品的優先權利（即質權），作為VIE結構妥善運作的保證；
載有爭議解決條款，明確VIE協議下的爭議解決方式應為仲裁，并應確定仲裁庭及仲裁員有權依照VIE協議項下條款和適用的中國法律裁決給予任何救濟（包括臨時性救濟和永久性救濟），同時應確認在組成仲裁庭期間，協議簽署方均有權訴諸有管轄權的法院以申請臨時性救濟。
二、VIE協議類型分析
根據對LD43-3發布之后在聯交所上市的存在VIE結構安排的四個案例所公布的VIE協議文本初步分析，我們對該等案例下的VIE協議類型簡要總結如下：
VIE協議最核心的功能，是以“協議控制”的方式，實現對持股有困難的經營實體的實際管控和財務并表。基于特定的協議類型在VIE結構中所發揮的主要功能，可將VIE協議分為兩大類：一類為主要功能為實現利潤轉移和財務并表定量的協議，即上表中載明的獨家服務類協議，該等協議的具體名稱可能略有差異，例如：《獨家服務總協議》、《獨家管理顧問及業務合作協議》或《獨家技術服務協議》等（以下統稱“獨家服務類協議”）；另一類為主要功能為增強WFOE對OPCO的實際控制及排除OPCO登記股東表決權，保證VIE結構的穩定性的配套協議，具體表現為《股權（份）質押協議》、《獨家購股權協議》、《業務合作協議》和授權委托書等。從對各案例VIE協議類型的統計和分析可知：
獨家服務類協議為VIE結構下的基礎協議之一。在將OPCO的利潤轉移至WFOE的具體方式上，不同的公司可能由于行業特點在收費名目的設置上存在一定的差異，相應地，以實現利潤轉移為目的的協議在具體表現形式上會存在差異（如簽署一份還是多份，具體協議名稱以及協議中具體收費名目的設置）；
《股權（份）質押協議》、《獨家購股權協議》以及《委托協議及委托書》等文件，作為確保WFOE對OPCO的控制和VIE結構的穩定性的措施，亦是VIE協議的必備組成部分；
《業務合作協議》的主要內容為確保WFOE對OPCO內部制度和人員的控制條款，以及OPCO的一系列不作為承諾（主要包括不得從事與過往經營不一致的業務活動，不得擅自進行重大重組、收購或投資，不得擅自融資貸款或對外提供擔保等）。在部分案例中該等內容可能被整合于獨家服務類協議中（如楓葉教育），但也有部分案例單獨另行簽署此類協議（如科通芯城和聯眾）；
WFOE與OPCO股東簽訂《借款協議》，是上市公司尋求將境外資金導入OPCO的方式之一。通常此類協議中約定的借款金額較大，期限較長（通常為20年，且雙方協商一致可續期），同時貸款方有單方面決定借款加速到期的權利。另外，《借款協議》的簽署，在一定程度上也可能是為了滿足當地工商部門辦理股權（份）質押登記的要求。同時，在技術上，OPCO的運營資金問題也可能通過借款方式以外的其他方式來嘗試解決，故《借款協議》并非VIE協議的必要組成部分。值得注意的是，本條所述的借款方式，在現有規范體系內會面臨資本金結匯上的困難（下文詳述）。
三、VIE協議條款分析
前述第一條中提及的LD43-3中對VIE協議條款的主要要求，應為VIE協議中最核心、最基礎的條款，也可視作采取VIE結構在港上市企業的VIE協議必備條款。根據對2014年5月至今四個上市案例已披露的VIE協議文本初步分析，第一條第1、2點要求通常體現于獨家服務類協議中；第一條第3點要求通常體現于《委托協議及委托書》和《業務合作協議》（如有）中；第一條第4點要求通常體現于《獨家購股權協議》中；第一條第5點要求通常體現于《股權（份）質押協議》中；而第一條第6點中關于爭議解決條款的設置要求通常會作為必備條款，在VIE協議中均有體現。
除上述核心條款外，各案例可能也會根據具體情況，在條款的設置上存在一定的區別，具體說明如下：
（一）獨家服務類協議
1.WFOE對OPCO的財務支持
約定WFOE可以通過委托貸款等中國法律允許的方式，向OPCO提供財務支持，以確保OPCO運營的財務需求或抵消其業務運營中累積的損失。例如科通芯城、聯眾案例的獨家服務類協議中即存在財務支持條款的設置，并在該條款中約定“就財務支持事宜，雙方應另行簽署相關協議”。實踐中，WFOE可能會尋求以委托貸款、信托貸款等具體方式提供向OPCO財務支持。在協議安排上，存在此類財務支持的情況下，上市申請人理論上也不再需要通過WFOE向OPCO股東提供貸款的方式向OPCO注入資金，故VIE協議中也不再包括《借款協議》。
值得注意的是，根據《國家外匯管理局綜合司關于完善外商投資企業外匯資本金支付結匯管理有關業務操作問題的通知》（匯綜發[2008]142號）和《國家外匯管理局關于在部分地區開展外商投資企業外匯資本金結匯管理方式改革試點有關問題的通知》（匯發[2014]36號），WFOE對結匯所得資本金的使用，應遵循真實、自用原則，不得“直接或間接用于企業經營范圍之外的支出”或“直接或間接用于發放人民幣委托貸款”。故WFOE無論是向OPCO股東提供借款，還是通過委托/信托貸款的方式向OPCO提供資金，在實務操作上均有較大的難度。
2.服務費的計算標準
總體上說，就具體服務費的計算方法和支付方式問題，各案例在協議文本中均會采用協議附件的方式加以具體約定，但在服務費的計算標準問題上在各案例上略有差異：科通芯城案例協議中的表述為“服務費可由WFOE自行確定”；聯眾案例協議中的表述為“OPCO100%的合并利潤總額”；天鴿互動案例協議中的表述為“OPCO95%的凈收入再加上WFOE不時要求提供的特定服務費”；楓葉教育案例中的表述為“OPCO扣除成本開支、稅金及按法律要求計提或預留其他費用后的余額”。
（二）委托協議及授權委托書
各案例中OPCO股東出具的委托協議及授權委托書的核心內容均為將OPCO股東根據公司章程而享有的股東權利及權力均授予WFOE，各份委托書在形式上存在一定差異，但核心內容沒有重大差別。
（三）獨家購股權協議
《獨家購股權協議》的核心內容在于WFOE有權在其認為適宜或必要的情形下收購OPCO股東持有的OPCO股權（份），且前述購買行為行使的時間、方式、數量及次數均不受限制，同時，收購價格應為“中國法律法規所允許的最低價格”。在具體內容上，各案例VIE結構下的《獨家購股權協議》存在以下幾點差異：
1.《股權（份）轉讓協議》的簽署時點
科通芯城、聯眾案例披露的協議版本中，OPCO股東需按《獨家購股權協議》附件所載明的《股份轉讓協議》格式，事先單方簽署并交由WFOE保存；楓葉教育案例披露的協議中約定在WFOE決定行使購股權的情形下，OPCO股東應簽署協議所附的《股權轉讓協議》，但并不需要事先簽署并交由WFOE保存；天鴿互動案例披露的協議中約定在WFOE行使購股權的方式為出具單方購買通知，而并無有關《股權轉讓協議》簽署要求的約定。
2.OPCO資產購買問題
各案例披露的協議文本中，僅有天鴿互動案例約定了股東除有權購買OPCO股東持有的OPCO股權外，同樣也有權利參照購買股權的形式，購買OPCO的全部或部分資產。并且，在措辭上，僅有天鴿互動案例在其協議文本中將購買股權和資產的權利表述為“購股期權”和“資產購買期權”。
（四）股權（份）質押協議
各案例在《股權（份）質押協議》中約定的主債務的確定方式大致類似，但仍存在一定差異：聯眾案例披露的協議中主債務的確定方式為“主協議項下的全部欠款、義務和債務以及違約事件造成的損失和可預見利益”；科通芯城案例及楓葉教育案例披露的協議中主債務的確定方式與聯眾類似，但另行分別約定了10億元人民幣和1億元人民幣作為質押登記初始金額；天鴿互動案例除了在《股權質押協議》中約定了與其他三個案例類似的主債務確定方式外，還安排OPCO股東與WFOE簽訂了長期、無息的《借款協議》，在一定程度上對擔保債權進行了細化，故并不需再行約定“質押登記初始金額”。（環球律師事務所 李琤 張韜 張斯怡 ）
一、聯交所LD43-3對VIE協議內容的要求
根據LD43-3，聯交所在考慮存在VIE結構安排的公司的上市申請時，采取的仍是以披露為主的監管原則，即在根據主要事實和中國法律意見，聯交所認為公司已證明合約安排的合法性及公司能夠確保合約安排的妥善運作的情形下，只要申請人在上市文件中適當披露VIE結構及相關風險，聯交所即認為申請人的業務為適宜上市的業務。在內容上，LD43-3對VIE協議條款設置的主要要求如下：
確保申請人享有OPCO所有的經濟利益、能防止OPCO的利潤流失到其股東名下；
確保申請人可通過OPCO的轉讓獲得所有知識產權；
確保申請人可管控OPCO的運營；
確保申請人在中國法律允許的情況下，有權解除VIE結構并以名義對價購買OPCO的股份和/或資產，同時OPCO的股東必須承諾將其收到的申請人在收購OPCO的股份時所付出的任何代價交回申請人；
確保申請人取得OPCO的股份作為抵押品的優先權利（即質權），作為VIE結構妥善運作的保證；
載有爭議解決條款，明確VIE協議下的爭議解決方式應為仲裁，并應確定仲裁庭及仲裁員有權依照VIE協議項下條款和適用的中國法律裁決給予任何救濟（包括臨時性救濟和永久性救濟），同時應確認在組成仲裁庭期間，協議簽署方均有權訴諸有管轄權的法院以申請臨時性救濟。
二、VIE協議類型分析
根據對LD43-3發布之后在聯交所上市的存在VIE結構安排的四個案例所公布的VIE協議文本初步分析，我們對該等案例下的VIE協議類型簡要總結如下：
VIE協議最核心的功能，是以“協議控制”的方式，實現對持股有困難的經營實體的實際管控和財務并表。基于特定的協議類型在VIE結構中所發揮的主要功能，可將VIE協議分為兩大類：一類為主要功能為實現利潤轉移和財務并表定量的協議，即上表中載明的獨家服務類協議，該等協議的具體名稱可能略有差異，例如：《獨家服務總協議》、《獨家管理顧問及業務合作協議》或《獨家技術服務協議》等（以下統稱“獨家服務類協議”）；另一類為主要功能為增強WFOE對OPCO的實際控制及排除OPCO登記股東表決權，保證VIE結構的穩定性的配套協議，具體表現為《股權（份）質押協議》、《獨家購股權協議》、《業務合作協議》和授權委托書等。從對各案例VIE協議類型的統計和分析可知：
獨家服務類協議為VIE結構下的基礎協議之一。在將OPCO的利潤轉移至WFOE的具體方式上，不同的公司可能由于行業特點在收費名目的設置上存在一定的差異，相應地，以實現利潤轉移為目的的協議在具體表現形式上會存在差異（如簽署一份還是多份，具體協議名稱以及協議中具體收費名目的設置）；
《股權（份）質押協議》、《獨家購股權協議》以及《委托協議及委托書》等文件，作為確保WFOE對OPCO的控制和VIE結構的穩定性的措施，亦是VIE協議的必備組成部分；
《業務合作協議》的主要內容為確保WFOE對OPCO內部制度和人員的控制條款，以及OPCO的一系列不作為承諾（主要包括不得從事與過往經營不一致的業務活動，不得擅自進行重大重組、收購或投資，不得擅自融資貸款或對外提供擔保等）。在部分案例中該等內容可能被整合于獨家服務類協議中（如楓葉教育），但也有部分案例單獨另行簽署此類協議（如科通芯城和聯眾）；
WFOE與OPCO股東簽訂《借款協議》，是上市公司尋求將境外資金導入OPCO的方式之一。通常此類協議中約定的借款金額較大，期限較長（通常為20年，且雙方協商一致可續期），同時貸款方有單方面決定借款加速到期的權利。另外，《借款協議》的簽署，在一定程度上也可能是為了滿足當地工商部門辦理股權（份）質押登記的要求。同時，在技術上，OPCO的運營資金問題也可能通過借款方式以外的其他方式來嘗試解決，故《借款協議》并非VIE協議的必要組成部分。值得注意的是，本條所述的借款方式，在現有規范體系內會面臨資本金結匯上的困難（下文詳述）。
三、VIE協議條款分析
前述第一條中提及的LD43-3中對VIE協議條款的主要要求，應為VIE協議中最核心、最基礎的條款，也可視作采取VIE結構在港上市企業的VIE協議必備條款。根據對2014年5月至今四個上市案例已披露的VIE協議文本初步分析，第一條第1、2點要求通常體現于獨家服務類協議中；第一條第3點要求通常體現于《委托協議及委托書》和《業務合作協議》（如有）中；第一條第4點要求通常體現于《獨家購股權協議》中；第一條第5點要求通常體現于《股權（份）質押協議》中；而第一條第6點中關于爭議解決條款的設置要求通常會作為必備條款，在VIE協議中均有體現。
除上述核心條款外，各案例可能也會根據具體情況，在條款的設置上存在一定的區別，具體說明如下：
（一）獨家服務類協議
1.WFOE對OPCO的財務支持
約定WFOE可以通過委托貸款等中國法律允許的方式，向OPCO提供財務支持，以確保OPCO運營的財務需求或抵消其業務運營中累積的損失。例如科通芯城、聯眾案例的獨家服務類協議中即存在財務支持條款的設置，并在該條款中約定“就財務支持事宜，雙方應另行簽署相關協議”。實踐中，WFOE可能會尋求以委托貸款、信托貸款等具體方式提供向OPCO財務支持。在協議安排上，存在此類財務支持的情況下，上市申請人理論上也不再需要通過WFOE向OPCO股東提供貸款的方式向OPCO注入資金，故VIE協議中也不再包括《借款協議》。
值得注意的是，根據《國家外匯管理局綜合司關于完善外商投資企業外匯資本金支付結匯管理有關業務操作問題的通知》（匯綜發[2008]142號）和《國家外匯管理局關于在部分地區開展外商投資企業外匯資本金結匯管理方式改革試點有關問題的通知》（匯發[2014]36號），WFOE對結匯所得資本金的使用，應遵循真實、自用原則，不得“直接或間接用于企業經營范圍之外的支出”或“直接或間接用于發放人民幣委托貸款”。故WFOE無論是向OPCO股東提供借款，還是通過委托/信托貸款的方式向OPCO提供資金，在實務操作上均有較大的難度。
2.服務費的計算標準
總體上說，就具體服務費的計算方法和支付方式問題，各案例在協議文本中均會采用協議附件的方式加以具體約定，但在服務費的計算標準問題上在各案例上略有差異：科通芯城案例協議中的表述為“服務費可由WFOE自行確定”；聯眾案例協議中的表述為“OPCO100%的合并利潤總額”；天鴿互動案例協議中的表述為“OPCO95%的凈收入再加上WFOE不時要求提供的特定服務費”；楓葉教育案例中的表述為“OPCO扣除成本開支、稅金及按法律要求計提或預留其他費用后的余額”。
（二）委托協議及授權委托書
各案例中OPCO股東出具的委托協議及授權委托書的核心內容均為將OPCO股東根據公司章程而享有的股東權利及權力均授予WFOE，各份委托書在形式上存在一定差異，但核心內容沒有重大差別。
（三）獨家購股權協議
《獨家購股權協議》的核心內容在于WFOE有權在其認為適宜或必要的情形下收購OPCO股東持有的OPCO股權（份），且前述購買行為行使的時間、方式、數量及次數均不受限制，同時，收購價格應為“中國法律法規所允許的最低價格”。在具體內容上，各案例VIE結構下的《獨家購股權協議》存在以下幾點差異：
1.《股權（份）轉讓協議》的簽署時點
科通芯城、聯眾案例披露的協議版本中，OPCO股東需按《獨家購股權協議》附件所載明的《股份轉讓協議》格式，事先單方簽署并交由WFOE保存；楓葉教育案例披露的協議中約定在WFOE決定行使購股權的情形下，OPCO股東應簽署協議所附的《股權轉讓協議》，但并不需要事先簽署并交由WFOE保存；天鴿互動案例披露的協議中約定在WFOE行使購股權的方式為出具單方購買通知，而并無有關《股權轉讓協議》簽署要求的約定。
2.OPCO資產購買問題
各案例披露的協議文本中，僅有天鴿互動案例約定了股東除有權購買OPCO股東持有的OPCO股權外，同樣也有權利參照購買股權的形式，購買OPCO的全部或部分資產。并且，在措辭上，僅有天鴿互動案例在其協議文本中將購買股權和資產的權利表述為“購股期權”和“資產購買期權”。
（四）股權（份）質押協議
各案例在《股權（份）質押協議》中約定的主債務的確定方式大致類似，但仍存在一定差異：聯眾案例披露的協議中主債務的確定方式為“主協議項下的全部欠款、義務和債務以及違約事件造成的損失和可預見利益”；科通芯城案例及楓葉教育案例披露的協議中主債務的確定方式與聯眾類似，但另行分別約定了10億元人民幣和1億元人民幣作為質押登記初始金額；天鴿互動案例除了在《股權質押協議》中約定了與其他三個案例類似的主債務確定方式外，還安排OPCO股東與WFOE簽訂了長期、無息的《借款協議》，在一定程度上對擔保債權進行了細化，故并不需再行約定“質押登記初始金額”。（環球律師事務所 李琤 張韜 張斯怡 ）
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依據VIE新政策，聯交所要求所有采用VIE結構上市的企業遵照執行：
- VIE結構原則上僅限于“解決外資擁有權規限”問題，即VIE結構原則上只適用于《外商投資產業指導目錄》列出的外商投資限制類和禁止類領域的企業；《外商投資產業指導目錄》列出的外商投資允許類和鼓勵類領域的企業，原則上不得采用VIE結構。
- 上市發行人的中國法律顧問需對VIE結構的合規性進行正面確認。上市發行人的中國法律顧問需依賴監管部門的確認，出具法律意見確認VIE結構不違反相關法律及法規的規定，不會被認定為失效或無效。特別是，對于網絡游戲公司，上市發行人的中國法律顧問需出具法律意見，確認該公司的VIE結構不違反“新出聯[2009]13號”通知的規定。
- 上市發行人的中國法律顧問需出具法律意見，確認VIE協議不屬于“以合法形式掩蓋非法目的”。因為基于《中華人民共和國合同法》的規定，“以合法形式掩蓋非法目的”為合同無效的原因之一，所以中國律師需確認VIE協議不會因此而無效。
- VIE結構中實際運營公司股東需要承諾，在取消VIE結構時上市公司支付的收購對價必須返還。
- 上市公司需對VIE結構安排以外所產生收入的獨立性進行披露
