深圳商報記者 蘇海強 鐘國斌 黃炎

在美借殼上市逾300家

催生“買殼”“販殼”中介鏈

目前，在美國證券市場交易的中國公司，據不完全統計已超過500家。其中通過借殼上市(反向收購)的中國企業300余家；參與境外借殼上市的中介機構或超百家，形成一條“買殼”、“販殼”的中介鏈。

中國公司在美國上市的主要方式有兩種：首次公開發行，也就是傳統意義上的IPO，以及“反向收購”上市，即通常所說的“借殼上市”。

反向收購方式最短5至6個月(買仍在交易的殼需3個月至6個月，買已停止交易的殼到恢復交易需6個月到9個月)就可完成上市，每年以買殼而上市的公司與通過IPO上市的公司的數量基本持平。

用不知名機構審計

近期美國證券交易委員會(SEC)對中國公司在美股借殼上市(反向收購)開展廣泛調查。美國證券交易委員會懷疑，在這些公司上市的過程中可能存在會計違規和審計不嚴的情況。SEC的調查針對相關上市公司及其審計機構，個別審計公司已遭到處罰。

SEC企業財務部的首席會計師卡納爾稱，截至去年4月，在美國上市的約340家中國公司大都使用一些不知名的小型美國審計公司，而這些公司可能又將項目承包給中國本地公司，由于距離和語言的障礙，可能在審計過程中出現問題。

權威人士指出，外包只是問題的表象，實質是這些反向并購公司(及參與其中的財務顧問)的問題。在很多情況下，反向并購是這些財務顧問在主導，包 括聘請什么樣的會計師事務所，而很多這樣的財務顧問更是與一些小律師行、小會計師行結成了緊密業務合作關系，提供“一條龍”服務。

用兩三套賬本應對

據業內人士透露，反向收購交易可能涉及的欺詐行為的核心，最常見的還是瞞報利潤以減少在中國的納稅，同時虛報利潤來增強對美國投資者的吸引力。 這樣，借殼上市的中國企業擁有兩到三套賬本是很常見的事情。“一套給銀行，一套提交給中國國家工商行政管理局，如果是上市公司，那么還有一套給美國證券交 易委員會。”

紙包不住火。2010年11月，在納斯達克上市的中國環境產品制造商——綠諾國際有限公司被披露存在財務造假問題。公司股票被納斯達克勒令退市，轉往粉單市場進行交易。

2010年12月20日，美國證券交易委員會對總部位于美國的會計事務所Moore Stephens Wurth Frazer ＆Torbet LLP(馬施云飛騰國際會計有限公司)作出了禁制令和罰款的判決，事務所不得再接納任何來自中國的客戶。SEC指稱，Moore公司審計通過了中國一家能 源公司的“欺詐性財務報告”，Moore公司還審計了多家此類中國公司，涉及生物、機械等行業。

在美借殼中國居首

借殼上市(反向收購)是間接上市的一種途徑，通常是由一家規模相對較大的非上市公司收購一家規模較小、且交易不活躍的上市“殼公司”，從而實現 曲線上市。因為監管和時效等方面的優勢，近年來有不少外國公司都試圖通過這種方式在美國上市，而美國也有很多機構專門在中國等國家從事這類中介業務。

美國某大型財務集團有關人士介紹，過去五年來，通過反向收購在美國借殼上市的中國企業數量最多。隨著這些公司的不斷成長，他們會重新聘用知名的會計事務所，其中就包括人們通常所提及的“四大”(世界上最大的四家會計師事務所——普華永道、畢馬威、安永和德勤)。

據記者了解，目前中國企業在境外上市，美國證券市場是大頭。近兩年德國、英國等歐洲市場，韓國、新加坡等亞洲市場也逐漸熱起來。

中介承諾不收費用

其實賺得盆滿缽滿

從轉板到退市，大連綠諾國際(RINO International)在美資本市場道路上又回到了“原點”。但中國企業一度熱捧的“反向并購”、赴美借殼上市模式，其中的利益鏈“貓膩”卻因此浮出水面。

這個利益鏈的最上端是急于上市的中國企業，最下端則是希望在中國概念股的炒作中分一杯羹的短線資金。在二者之間，是一批小型的美國會計師行、律師事務所和投行等中介機構。

紐交所北京首席代表楊戈透露，做IPO要花很多錢，比如財務顧問費、律師費、審計費、給投行的成交費等，但是上OTC可能花個幾十萬美元，甚至 幾萬美元就可以買到一個殼。市場上的“標準做法”是中介機構承諾說不收你的錢，幫你買殼，買殼之后費用可能都是他來墊付。做成功之后公司再付錢，甚至一分 錢都不用付，給中介一些干股就可以了。其實懂財務的人一算就知道給出去的干股比你走正規渠道上市付給投行的費用要高得多。一般情況下買殼要付10%左右的 干股，如果一個公司市值1億美元，那10%就是1000萬美元。

在協助中國企業以OTCBB為跳板進而轉板納斯達克或紐約證交所(NYSE)過程中，投行等中介機構同樣賺得盆滿缽滿。

以綠諾國際為例，綠諾國際2007年登陸OTCBB并定向募資2500萬美元過程中，美一大型商業銀行與旗下對沖基金按4.88美元／股參與認 購，成為最大出資人之一。按綠諾國際去年底轉板納斯達克后的最高股價，接近35美元／股測算，上述機構的此項投資最高浮盈接近7倍。

據統計，2006年至2008年期間，專注于反向收購(APO)投資的美國對沖基金平均年回報率達到147.63%。

“現在運作中國企業反向并購登陸OTCBB市場最積極的，已不是投行等財務顧問公司，而是股權投資基金。他們甚至不需要企業拿出真金白銀支付借殼上市費用，以企業相應股權折讓支付，以使其享有股權增值的超額收益。”一位財務顧問表示。

美國某財務顧問有限公司相關人士則表示，推薦中國企業境外上市，收費標準肯定高于A股上市。但境外上市時間比較短，時間成本非常低，而A股上市起碼得一年以上；同時，境外上市費用多為“陽光”成本，沒有A股上市的隱性成本。這樣一算，境外上市實際成本要低于A股上市。

眾多“殼主”遭懷疑

“深圳華銀”成焦點

近期，美投資機構針對中國在美上市企業財務虛報問題頻頻發難，上海雙金生物科技有限公司(以下簡稱“雙金生物”)首當其沖。

2010年8月31日，美國一家名為CitronResearch的機構發文《雙金生物：門店在哪里？》，質疑該公司涉嫌銷售業績造假。當日，雙金生物的網頁突然更新，羅列出100多家門店的地址。

9月1日夜，一份新的調查報告被發往許多基金經理的郵箱，調查報告指稱這些突然出現的銷售門店多數為子虛烏有，報告甚至配上了門店照片——有的 并不銷售生物制品，而是零食店。Citron再次質疑雙金生物“門店在哪里？”而美國證交委(SEC)文件顯示，雙金生物在2006年以前即進入美國柜臺 交易行情公告榜(OTCBB)，2009年10月超額配發69萬股股票，估值約7490萬美元。2010年8月23日成功轉板納斯達克。

這波對中國概念股的調查，是從已破產的前萬德萊董事長徐杰販殼而起。由于販殼的龐大利益，販殼圈因應而生，一位徐杰的舊下屬表示，徐杰團隊一部 分的人負責尋找各種企業資源，包括與地方政府走訪合作，另一部分人則負責做賬等包裝，靠著兩國資訊不對等，成功在美國上市，且徐杰的圈子能在上市公司中占 有30%以上股權，而不引人注意，主要方式是通過離岸公司分散持股。

徐杰，46歲，在美國化名“KitTsui博士”，10年前曾是深圳無繩電話巨頭“萬德萊”的掌門人。萬德萊曾被深圳市政府欽點為“創業板擬上 市”企業，一度因資本運作迅猛聞名一時。2003年，萬德萊因高達6億元的負債案發人去樓空。此后，徐杰前往美國，低調運籌中國企業海外上市，成為反向并 購(RTO)上市的推手。而現在中國上市公司面臨的這場信任危機，無不指向像他這樣的“殼主”。

“這些股票的短暫繁榮與個人投資者幾乎無關。”2010年8月26日，美國知名財經雜志《巴倫周刊》刊文稱，中國公司RTO上市中問題繁多。美 國沃特財務集團推出的USX中國指數顯示，從2003年至今，通過這種方式在美上市的中國企業數量為349家，但它們的市值卻平均在RTO成功150周后 縮水75%。調查顯示，其中近10家企業的上市過程，與徐杰和他當年在國內斂資的“家族式”團隊密切相關。他們幫助中國企業收購殼公司，制造財務數據，并 以眾多的離岸公司炮制誘人的業績幻象。

因徐杰團隊陷入爭議的上市企業還包括東方紙業、佘太翠玉集團有限公司、旅程天下集團、中國3C集團、中國有機農業有限公司、亞洲生物制藥、家庭 系統集團等。據知情人士透露，雖然身在美國，徐杰的資本運作中心仍是深圳，他在深圳操持有一家注冊名為“深圳市華銀擔保投資有限公司”的企業。

記者追蹤采訪“深圳華銀”得知：

三家中介公司均由徐杰發起

1月4日，記者根據媒體報道線索，登錄深圳市華銀擔保投資有限公司網站時發現，公司網站已僅剩下一個“殼”：除“詳細信息”欄有“公司名稱：深 圳市華銀擔保投資有限公司”，以及“聯系方式”欄有“地址：福田區鳳凰大廈1號樓22F；電話：2399××43，8828”等字樣外，其余欄目下全部空 缺。

根據電話2399××43打過去，一位先生說，深圳市華銀擔保投資有限公司不在這里辦公。但他遲疑一會后把電話交給了一位周姓小姐。周小姐告訴記者，他們公司已不叫深圳市華銀擔保投資有限公司，而叫鉅富資產管理有限公司。

1月4日下午，中美資本控股集團總裁辦主任、鉅富資產管理有限公司綜合戰略部上市公司CEO陳紅約見記者時，記者詢問徐杰在公司的任職，陳紅告訴記者，徐杰不是總裁，他只是鉅富資產的發起人。

1月4日晚上8時左右，記者看到陳紅提供的文稿上說到位于上海的中美戰略資本集團、位于深圳的鉅富資本集團和位于北京的中美橋梁資本集團。記者致電陳紅，三家公司是不是全部由徐杰發起？陳紅告訴記者，三家公司確實全由徐杰發起，但對外只說鉅富資產。

記者搜索三家公司發現，網上有很多三家公司的招聘網頁。登錄三家公司網站發現：

鉅富資產管理有限公司(簡稱鉅富資產)總部位于美國紐約，具有強大的美國資本平臺資源，豐富的中國產業投資經驗。2005年全面進入大中華地區，打造覆蓋中、美兩國市場的明星產業。

中美橋梁資本是一家總部位于美國紐約，從事直接投資及投資銀行業務的國際性金融機構。公司專營大型私營企業的戰略投資、融資型反向收購上市 (FTO)、反向收購上市(RTO)、初次公開上市(IPO)及并購業務(M＆A)。自2005年進入大中華區以來，已經完成多家國內企業的海外上市，并 且協助企業完成首次融資。

中美戰略資本集團總部位于美國洛杉磯，是一家集產業投資、企業融資、整合并購、財務顧問及創新金融產品開發于一身的綜合性戰略投資金融機構。2005年中美戰略資本全面進入大中華地區開展產業投資業務。

以上三家公司其實是中美資本控股集團在北京、上海、深圳的分公司或辦事處。

中介拉大旗

民企落圈套

深圳業內人士稱：在美借殼上市的中國公司90%成了垃圾股

反向收購的種種便利吸引著廣大中國企業紛紛投身其中。然而，中國企業的海外借殼上市熱潮卻催生了一批非法中介機構。經這些中介機構操辦后，本打算買殼上市完成融資的國內企業，最終只能夢斷華爾街。

一家目前已在美國全美證券交易所、德國法蘭克福股票交易所和倫敦交易所AIM市場掛牌交易的國內新型肥料生產企業B公司，向記者講述了其在赴美上市初期，曾遭受“無良中介”騙局的曲折經歷。

2004年，B公司為籌劃上市和“美國XX財務集團”進行合作。該財務集團及其上海代表處在收取了B公司大筆“不可退還”費用后承諾將幫助其盡 快在美國“買殼上市”。然而，9個月過去后，海外上市之事還是毫無進展。B公司經調查發現，聽上去大名鼎鼎的“美國XX財務集團”所有雇員只有老板本人。 幸虧B公司及時“懸崖勒馬”，找到久負盛名的美國紐約國際證券公司才順利走上“借殼上市”之路。

“在美國OTCBB上市的中國企業，90%以上已經變成垃圾股，連續幾天沒有交易司空見慣。”深圳一家咨詢公司人士在采訪中向記者表示，這種狀況不僅嚴重損害了中國企業的海外形象，同時更讓正在圖謀海外上市的中國企業的海外融資之路變得舉步維艱。

海外上市折戟的民企絕非只有B公司一家。深圳本地一知名投行人士向記者講述了一家民營企業因反向收購，控制權反落中介之手的真實案例，并詳細講 述了操作步驟。完成反向收購后，原實際控制人所占的股份已經大幅度稀釋，且上市后伴隨各種可轉債和認股權證以及限售期的規定，不僅原股東的權益和融資目標 無法實現，公司的實際控制權也旁落他人之手。

對此，中國國際經濟研究中心研究員徐洪才在采訪中指出，企業購買“殼公司”本身就要付出代價，而“殼公司”的原股東也會在上市后分享其利益。民 營企業家不了解海外資本市場的游戲規則，加上中介機構的誤導，往往會通過買殼上市。有些民企購買“殼公司”后注入自己的資產，但中介機構最后甚至沒有變更 “殼公司”的股票名稱和代碼，最終上市公司被中介機構操縱。

上市中介騙術種種

騙術一 金蟬脫殼

中介機構通常夸夸其談，無論任何條件和資質的企業都可幫助其上市融資，直到中介費用收入囊中才肯罷休。

2001年，國內知名的周林頻譜儀的負責人周林曾委托一家中介機構幫助其操作一個新項目上市。在收了200多萬元人民幣的上市費用后，不但沒有 幫助周林的企業完成上市卻注銷了公司。周林向國家經濟貿易仲裁委員會請求仲裁，也明知此人仍在國內活動，還注冊了新的公司來做同樣的業務，但仲裁委員會卻 因找不到仲裁對象而無能為力。

騙術二 狐假虎威

一些中介公司為了招攬客戶，擴大聲勢，與美國的一些小型證券公司(即經紀—交易商)結盟，或者聘請美國一些卸任的政府高官以招搖撞騙。實際情況是，在美國擁有經紀—交易商資格，最低的凈資本只需要5000美元，經紀—交易商公司在全美多達5000多家。

騙術三 混淆視聽

主流的國際投行從來不會推薦中國公司去OTCBB買殼，只是一些小型中介機構利用中國企業缺乏經驗，從中漁利。他們往往手里已經持有大量的殼資源，為了將手中的殼推銷出去，收回成本，往往不擇手段，把到OTCBB買殼上市描述得天花亂墜，說成是到納斯達克上市。

騙術四 弄虛作假

一些民營企業甚至主動要求中介機構幫助弄虛作假，試圖糊弄美國證交委和美國投資者。一些中介機構為了賺錢也鋌而走險，幫助企業或者指導企業進行財務包裝。還有的是企業重組的法律架構不合理或者不合法，中介機構對此視而不見，甚至協助或縱容。

深陷“販殼騙局”的徐杰通過總裁辦主任約見本報記者

“媒體把我們徐總冤死啦”

媒體關于美國證交委調查中國概念股事件的報道，把已沉寂多年的原深圳萬德萊通訊設備有限公司老總徐杰再次推進人們的視野。作為事件的主角，徐杰 對調查事件怎么看？他怎么回應對媒體關于他巧設“販殼騙局”的說法？他在中國企業赴美上市的過程中到底做了些什么？1月4日，記者根據媒體報道的線索，通 過電子郵件給徐杰發出了采訪提綱。當天下午，由于“徐總不在國內”，中美資本控股集團總裁辦主任、鉅富資產管理有限公司綜合戰略部上市公司CEO陳紅“受 徐總全權委托”約見了記者。

“這只是例行調查”

1月4日下午，陳紅提供給記者的采訪內容如下：

問：您怎么看美國此次對中國通過反向收購在美上市公司的調查？

答：美國證交委每年都會針對上市公司的財務狀況、經營狀態進行調查。只不過，這次主要是針對中國企業。我個人認為這只是例行公事，或者是美國政 府對于中國企業的一個態度，并不是針對某一家中國企業。(陳紅補充說，中國證交委每年不也會調查一批企業嗎？這再平常不過了。)

問：經過您的手實現在美國上市的那些公司上市后表現如何？

答：經過我們投資上市的中國企業，一些在上市后一年左右已經轉板，有的是NASDAQ主板，有些是美交所的主板。這些企業目前的經營狀態良好。

問：中國有多少公司經過您的手實現在美國上市？

答：我們自2005年全面開展此業務以后，投資并成功上市的中國企業有30家左右。

問：中國通過反向收購在美上市的公司存不存在造假的情況？如果存在，造假情況有多嚴重？

答：企業要上市，肯定要做一些宣傳和一些包裝，這點大家是有共識的。公眾無法接受的是過度的包裝。

問：您經手的那些公司有無這種造假情況？

答：我們作為一個中間商、投資人，我們不能接受一個擬上市或已上市企業進行任何形式的造假。我們推薦赴美上市的企業，都是經過國際公認的排名前10位的會計師事務所審計，有些是經前四位的會計師事務所的審計。如果有造假，是無法通過這些審計的。

問：中國企業利用反向收購在美上市在哪些環節可以造假？

答：不清楚。

“我們徐總冤死啦”

問：目前，中國企業還值得赴美上市嗎？您認為，中國企業赴美上市和在國內上市，哪個更劃算？

答：當然值得。目前美國資本市場對中國企業，尤其是一些具有中國特色的民營企業，是非常青睞的，美國華爾街的巨額投資資金，每天都在尋找高回報的投資目標。中國企業在A股上市，不僅要經過復雜的程序，漫長的等待，更主要的是A股上市的企業大多是一些大中型的國營企業。

問：貴司作為中國企業赴美上市的中介，中介費用怎么收取？具體收多少？

答：我們不收中介費用和上市前的費用，擬上市企業在美國上市前的所有費用由我公司支付，企業不需要承擔上市失敗的任何風險。我們在企業上市以后，會收取上市公司的股權。

問：目前，赴美上市的市盈率和市凈率各是多少？

答：不清楚，我個人沒做過這個調查。

問：中國企業在美上市的企業涉及哪些行業、哪些板塊？哪些行業、板塊多一些？

答：農業、制造業、科技、物聯網、旅游休閑、醫藥醫療、快銷、影視傳媒等等。目前來看物聯網、旅游休閑、快銷等在美國比較受青睞。

陳紅對記者說，媒體關于徐杰“販殼”的報道，“徐總簡直冤枉死啦。我們徐總可是個大好人，由他作為發起人的鉅富資產以振興民族產業為己任，利用 自身完善的資本市場運作優勢，與目標企業捆綁發展，全力助推中國民企躋身世界500強。他為中國企業赴美上市做了多少好事啊，到現在為止，以他為首的鉅富 資產已將亞洲生物制藥、旅程天下集團、中國3C集團等30余家企業帶進了美國資本市場。”

“不向企業收任何費用”

陳紅當場給記者提供的一份文件中稱，5年多來，所有這些“赴美上市”的成功案例，均是由位于上海的中美戰略資本集團、位于深圳的鉅富資本集團和位于北京的中美橋梁資本集團完成，而他們采用的是近幾年來最流行的海外上市模式——“反向并購”，也叫“借殼上市”。

說到自己的服務，文稿稱，首先，先將擬赴美上市的企業資產注入美國的殼公司，低價股票市場上有很多這樣的殼資源。上市之前，他們承擔了所有與上市有關的費用，企業需要讓渡的只是部分無經營權的所有權，也就是公司部分的原始股權。

他們對客戶承諾100%上市成功，并提供充足資金用于企業兼并，確保企業融資并得到快速發展。陳紅說，2010年以來集團公司給這些上市企業投 入的資金已達數十億人民幣，使這些企業圍繞最盈利的業務板塊進行了重組。他們的金融創新表現在上市后的增殖運營上。一般風投在企業上市后，任務已經完成。 而作為戰略投資者，他們所投資企業的合作一般都在5年以上，有的合作甚至規劃到15年以后。