《瞭望東方周刊》記者張瑜/北京報道

符合創業板上市條件的企業超過10萬家，但這個市場顯然容納不下那么多

2008年，天涯在線的總裁邢明出差深圳的次數明顯增多，原因就在那個業界千呼萬喚的創業板。

“天涯上市將會首選創業板。”自2008年3月21日《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法(征求意見稿 )》出臺后，邢明對創業板的期待越發熱切。

3月24日，邢明作為企業代表參加了深交所召開的“創業板首發管理辦法創業企業和創投機構座談會”。會上傳達 出的信號令他無比興奮。“深交所非常明確地表示，創業板傾向選擇的企業是要有新經濟模式，具有創新能力和高成長這三個 特點。”就邢明理解，這些條件幾乎是為天涯在線量身定做的。

另一個更令他興奮的信息是“創業板的機制會更市場化，譬如說在發行定價方面不會控制得很死，可以發出高定價。 ”

邢明告訴《瞭望東方周刊》記者，“相關的投行、審計、保薦機構、律師，這些我們基本都已經確定，準備工作已經 進行得差不多了。”萬事俱備，只待監管部門東風驟起。

移情創業板

2007年8月22日，《創業板發行上市管理辦法(草案)》獲得國務院批準，權威人士表示創業板將于2008 年正式推出。種種跡象讓原本一心謀求A股主板上市的邢明心生漣漪。

“從那時候起，到創業板上市的內心沖動就揮之不去。”

邢明對A股市場的認識，得益于他的另一個身份——股市操盤手。早在1996年，邢明便因投資風華高科(000 636.SZ)和東大阿爾派(600718.SH)兩只科技股大賺一筆，正是憑借這第一桶金，才有了今天廣為人知的天 涯社區。

但準備主板上市的過程，又讓這位操盤手有了另一番理解：主板上市難乎其難。

“我一直在觀察創業板的相關條款，包括政策、融資量、發行定價等一系列問題，看它是不是會更靈活一些。”

“主板市場是按照傳統的一些機制在運行，而創業板在發行、審核等方面則更加市場化。主板的審批非常嚴，很多有 潛力的企業就沒有機會，而創業板盡管也是審批制，但是加強了保薦人的作用，沒那么死板了。”

邢明最看重的還是發行定價機制。“境外的創業板比如納斯達克，企業虧損的時候也照樣可以發行，新浪、搜狐就是 例子，而百度上市的時候也還沒有賺錢。它們在發行定價和融資量這方面非常靈活，阿里巴巴在香港首發有100倍的市盈率 ，而在目前的A股市場也就30倍。我認為在發行定價模式上應該更多地考慮它的成長型、考慮預測值，甚至可以考慮只要有 人認購就可以。這對于我們這樣的收入還沒有完全展開的企業是非常有利的，如果按照老機制，發行價會受限，融資量可能反 而不如私募多，股價也很難上得去。”

邢明從深交所的座談會上得到的信息是積極的。“他們表示在發行定價機制方面會比較寬松。”

此外，一些管理機制也更為靈活。“比如信息發布機制，以往的上市公司都是要在各大媒體上發很多東西，成本很高 ，而創業板有網站發布等一些機制，是比較市場化的操作方式。”

“我們希望能做成A股創業板的一個典型，天涯在線也確實非常適合創業板的這種氣質。”邢明說。2008年2月 的一次董事會上，邢明的構想得到了天涯管理團隊和股東的一致贊同。

放棄海外上市

除了創始團隊最初的2000萬元人民幣投入之外，天涯在線也幾度融資。2006年底，天涯曾獲得來自聯想投資 、清科及Google數百萬美元的投資。

“其中Google對我們的投資是戰略性的，占股權比例不足10%。”邢明之所以要特別強調這點，是因為要在 國內上市，對于中外合資企業有一些特別的規定。“我們咨詢過，中外合資是沒有什么障礙的，但需要一些額外的手續，通過 商務部等部門的批準。而Google與我們雖然算同業者，但它的投資是戰略性而非財務性，同時也是小股東。”

此外，要上創業板，天涯還面臨著一個公司結構轉換的問題。在2006年底的第一輪融資后，獲得美元基金的天涯 也像中國眾多外資VC投資的公司一樣，采取了紅籌結構，注冊離岸公司，以實現海外上市。

“海外上市只是一個可能性，但我們尋找投資人時曾明確提出，天涯有權利選擇在國內上市，這一點曾使包括IDG 在內的許多海外VC跟我們失之交臂。”

也正是因為早就有國內上市的考慮，所以天涯并沒有將收入和利潤轉移到境外公司中去，保持了國內公司的完整性。 “我們現在正在探討合理的轉換方式，包括引入一輪pre-IPO融資將結構理順。比如說聯想投資可以用人民幣再投進來 ，以同樣的比例，然后我們把境外的公司清盤，因為它并不是實際的產權控制關系，而僅僅是一個法律關系，可以把它切斷。 ”

邢明向本刊透露，天涯沖刺創業板之前的這次融資已基本完成，吸納的全是本土投資。

與早先登陸海外市場的互聯網公司不同，天涯在線固執地選擇了留在國內。有人說這是天涯的無奈之舉。因為海外上 市會背負巨大的成本壓力，這對于從2005年才開始贏得微利的天涯是不能承受之重。

邢明對此不以為然。“成本問題的確是國內上市的一個巨大優勢，但不足以決定天涯的選擇。我自己炒了十幾年股， 我了解中國市場，不像許多海外VC，他們對國內股市沒有信心。實際上，大家都知道中國資本市場的活躍度是非常高的，流 動性也很強，這跟國外市場區別很大。”

有一個更重要的原因，邢明沒有提及。浙商創投首席合伙人陳越孟對本刊記者分析說，從政策上看，政府是希望把優 秀企業留在國內上市的。“商務部所發的一些文中可以看到，盡管它并沒有對企業海外上市關死大門，卻設置了很多門檻和障 礙。這促使不少企業轉而考慮國內上市。”

10萬企業爭搶創業板

按照創業板征求意見稿的規定，上市公司的準入門檻大致是：凈資產不少于2000萬元，總股本不少于3000萬 元，企業最近兩年連續盈利、凈利潤累計不少于1000萬元，且持續增長；或者最近一年凈利潤不少于500萬元，營業收 入不少于5000萬元，最近兩年營業收入增長率均不低于30%。

“這相比倫敦AIM、新加坡凱利板等國外創業板市場來說，門檻稍高，但是對于國內，很多創新型中小企業都不難 達到。”清科集團副總裁兼首席觀察員鄭杏果對《瞭望東方周刊》記者分析說。

華興資本CEO包凡則向本刊強調，“相比主板上市后5000萬的股本要求，創業板在門檻上已經降低了很多，但 是，由于這些中小企業質量參差不齊，能夠達到上市標準的企業為數并不多。創業板開設的一個重要的目的就是為中小企業提 供融資的渠道，特別是為創業型公司上市所設置的，但這并不意味著鼓勵所有的企業都要到資本市場上去融資，也并不是所有 企業都有能力上市。”

陳越孟對本刊表示：“按照這個標準來看，我們粗略地估算了一下，全國符合創業板上市條件的應該會超過10萬家 ，但這個市場顯然是容納不了那么多企業的。創業板推出初期，短期內很難達到比較大的市場規模，就融資來看，創業板也只 能滿足一小部分企業，相當一部分有發展潛力的企業還是會被擋在門外，企業應有這個心理準備。”

除了這個基本的門檻，創業板對于企業的“六新兩高”要求則是相對更為具體化的。紅鼎創投總裁項建標提醒道：“ 高成長、高科技與新經濟、新服務、新農村、新能源、新材料、新商業模式的企業將受到青睞。而對于資本和盈利能力相對較 弱的企業，應該具有壟斷性的技術和行業優勢或者獨特的核心競爭能力，這樣才能使市場對其樹立信任。”

“但是，創業板顯然不單單是定位在高科技領域。”邢明指出，“傳統行業采用創新經濟模式，從而實現高成長，比 如像如家這樣的經濟型連鎖酒店行業無疑是非常符合創業板定位的。”

3月24日與天涯一起參與深交所座談會、被認為是第一批上市候選人的企業，除了有中金在線、寶德這樣特征鮮明 的互聯網公司之外，還有文化創意產業的華誼兄弟、江通動漫，制造業的吉峰農機連鎖以及新能源行業的浙江向日葵光能，甚 至農業概念公司甘肅清吉洋芋集團。從這些身處五花八門行業的公司，不難看出創業板的“品味很雜”。

“行業多元化保證市場穩定，香港創業板創立之初上市公司的行業分布過于單一，主要集中于當時大熱的網絡科技股 ，使得企業成長泡沫多于實質，市場投資信心不足，最終導致香港創業板的長期低迷。數據顯示，香港創業板和德國新市場在 高峰時與互聯網有關的公司市值分別占整個市場的80%和50%，在互聯網泡沫破滅后，很多企業經營失敗，影響到整個創 業板上市公司的整體質量。”包凡分析說，“基于互聯網和移動通訊增值服務的新經濟企業，節能減排、循環經濟和新能源的 企業，高技術服務業企業、互聯網企業、創意文化企業，以及農業服務商業模式創新的農業產業化企業都有可能進入創業板， 既能豐富創業板的行業結構，又可保證整個市場的穩定運行。”

創業板也有風險

除了興奮的憧憬，邢明對于創業板也有擔憂。

“我不知道它會不會變成一個比現在的中小企業板更為退化的，成為一些小企業圈錢工具的小小板，這也不是我一個 人的憂慮，各界都有這樣的擔心。”

“國家應該對一些細則更為明確一下，不要把它定位成小小板，應該把它定位成像納斯達克一樣會誕生微軟、蘋果這 樣偉大公司的市場。”邢明呼吁道。

“創業板面臨著嚴峻的考驗。如果剛一推出，創業板上市的企業質量就有問題，那么就會有很大風險。就像香港的創 業板，推出的初衷和機制都是好的，但就是在推出之初，一系列質量低的企業都被批準上市，投資者沒有在這一市場上賺到錢 ，很快就把香港創業板拋棄了。作為上市企業，當創業板市場被戴上了這樣的帽子，企業想要翻身或者摘掉‘不良企業’的帽 子都不太容易了。長此以往，企業也就不愿意在這一市場上市了。因此，要嚴把創業板上市企業的質量關。”包凡強調。

而陳越孟則表達了他對創業板的另一個憂慮，“我覺得中國的創業板遲遲未推出，正是因為中國的投資環境，投資者 的主體不是一些機構，而是大量散戶，他們的投資模式和思維的習慣不成熟，創業板最大的風險就是又變成一個炒作的符號。 因為創業板的公司應該是成長期的而非成熟的公司，這些早期的公司其資質、履歷都不是很足，是很年輕的公司，你如果一窩 蜂地把它炒起來，會釀成一個對市場、對投資者都不利的情況出現。這也是政府遲遲不推創業板的原因。”

“從征求意見稿來看，正是因為創業企業規模小、風險大、創新特點強，所以證監會考慮設置創業板發行審核委員會 ，同時強化保薦人責任和控股股東責任，在公司治理方面從嚴要求。”鄭杏果分析說，“據說中國證監會目前正在制訂的《創 業板交易特別規定》，將從提高投資者參與交易門檻、控制新股上市首日暴炒、強化股價異常波動停牌機制及增強盤后交易信 息透明度等方面，采取與主板有區別的交易制度和市場監控制度。”

有鑒于此，高調宣布進軍創業板的天涯在線并無意拼搶創業板首批上市出線名單。“今年的股市表現得不大好，所以 今年創業板的市場表現未必會很好，可能影響首發價格。”

另一方面，邢明也認為公司應該在財務狀況更好的情況下上市。“不考慮其他狀況，我們要是今年發行的話，可能在 發行定價、融資量上反而不高。我還是希望在公司收入和利潤更好的情況下再上市。2009年對我們來說時機更成熟一些。 ”

紅鼎創投總裁項建標則認為，首批上市的企業會奪取先發優勢，“他們的眼球效應肯定很好，按照現在的市場環境來 看，發行價應該不錯，成交量也可能會很好。而第二批和第三批就不好說了，那時市場可能恢復理性，不再有爆發式的熱情了 。”

“因此很多企業還是希望可以盡早上市，只不過這也并非他們單方面的意愿可以決定的，符合上市標準的企業這么多 ，到了最后，可能就是靠關系。”

“創業板的首批上市企業很重要，早期一定要鼓勵一些真正未來有爆發力、有增長性的企業做領頭羊先進去才能攪活 這個市場，一旦做不好就沒有人會去做這個市場了，香港就是一個例子。”陳越孟表示。

對于創業板的種種不確定性，不僅是企業，VC和PE們也在審慎地觀望。“老實說，現在投資人看創業板心里也有 點虛，我們現在投資企業并不是按照創業板的標準去找的，而是采取進可攻，退可守的策略，找一些條件介乎于主板和創業板 之間的企業，即使不能上創業板，調整之后也可上主板。”陳越孟透露。