（作者：世澤律師事務所 合伙人袁凱律師）

2013年，三家互聯網相關高科技公司智美集團、云游控股和博雅互動先后成功在香港主板掛牌上市。2014年，國內電商巨頭京東和阿里巴巴分別正式向美國證券交易委員會（SEC）遞交IPO（首次公開募股）招股說明書。

由于前述公司均采用VIE模式在境外掛牌上市或遞交上市申請，一時間，VIE模式再度成為理論界和實務界的關注熱點。

VIE(Variable Interest Entity)，即”可變利益實體”，或”協議控制”，由于新浪首先采用該模式在美國成功上市，因此又稱”新浪模式”，具體是指境內運營實體的實際控制人 在境外注冊成立上市主體，境外上市主體通過采用一系列排他性協議的方式控制境內運營實體，取得境內運營實體的主要收入和利潤，從而達到將境內運營實體的會 計報表并入境外上市主體的目的，此時，境內運營實體就是境外上市主體的VIEs（可變利益實體）。

VIE模式的搭建主要通過以下五個步驟來實現：

第一步，境內運營實體的創始股東（實際控制人）在境外設立離岸公司A。

第二步，A公司與VC/PE投資人共同在開曼群島（Cayman）成立一家開曼公司，作為未來的境外上市主體。

第三步，境外上市主體再在香港設立一個全資殼公司B。

第四步，B公司在境內設立外商獨資企業（WFOE）。

第五步，WFOE與境內運營實體簽署一系列協議，以達到完全控制境內運營實體的目的。完成前述五個步驟之后，VIE模式的架構就基本搭建完成。

作為外國投資者進入中國外商投資禁止或限制領域的常用模式，以及中國境內企業在境外上市的常用做法，VIE模式得以在中國出現、發展和被廣泛應用（于互聯網等特定行業）的根本原因在于：

首先，VIE模式能夠繞開中國監管部門關于關聯并購交易審批和外商投資產業限制政策的規定。根據商務部《關 于外國投資者并購境內企業的規定》（2009年修訂）（”10號文”）的規定，關聯并購應當獲得商務部審批[1]。由于中國境內企業采取紅籌結構間接到海 外上市一般都會涉及關聯并購，而在10號文實施之后，企業取得商務部就”關聯并購”做出批準的難度極其大，在這種情況下，VIE模式的搭建使得境外上市主 體無需并購而是通過協議安排對境內運營實體進行控制，從而也就繞開了關聯并購的審批要求。

同樣的道理，VIE模式也是通過協議安排避開了中國《外商投資產業指導目錄》對外商投資的行業限制。

其次，VIE模式能夠將境內運營實體的會計報表合并到境外上市主體的會計報表之中。在VIE模式下，境外上 市主體是一家沒有資產或實際運營業務、僅僅以融資或上市為目的而設立的殼公司，能否將境內運營實體的損益并入殼公司是實現境外上市的關鍵一步。根據美國財 務會計準則委員會（FASB）制定的FIN46條款的規定，承擔VIE主要風險和收益的”第一受益人”需要把VIE資產合并入自己的財務報表，作為表內資 產加以披露。根據該規定，雖然境外上市主體與境內運營實體之間不存在直接或間接的股權關系，但是境外上市主體能夠依法將境內運營實體的會計報表予以合并， 從而達到境外上市的財務標準并實現上市。

雖然VIE模式的搭建能夠避開中國政府部門的若干限制性規定，并實現境外上市，但是一般來說，只有限制類或禁止類行業的企業才能采用VIE模式 申請上市。根據香港聯交所HKEx‐LD43‐3上市決策（香港交易所上市決策HKEx‐LD43‐3）（2012年修訂）的規定，香港聯交所認可VIE 模式不會導致公司不宜上市，將在全面考慮申請人采用VIE模式的原因并滿足上市決策相關要求的基礎上，以個案處理的方式繼續認可申請人采用VIE模式，但 同時會限制那些允許或鼓勵外資進入的行業企業采用VIE架構申請上市。

聯交所的這種取態要求擬在香港上市的采用VIE架構的發行人首先就其所從事行業是否存在外商投資準入限制做出說明。比如，云游控股就設專章《合 約安排－背景》以及通過風險披露章節強調了”根據《外商投資電信企業管理規定》，提供增值電信服務（包括網頁游戲及移動游戲經營）的公司的海外擁有權不得 超過50%。”

除此之外，在涉及中國政府的反壟斷審查和國家安全審查時，也不得通過搭建VIE模式予以規避。

根據《反壟斷法》的規定，”經營者通過合同等方式取得對其他經營者的控制權或者能夠對其他經營者施加決定性影響的”，構成經營者集中，應當按照規定向商務部申報反壟斷審查。

因此，如果外國投資者通過搭建VIE模式并購境內企業達到了經營者集中的申報標準，那么該等并購應當提交商務部反壟斷局進行反壟斷審查。比如在 沃爾瑪收購1號店的反壟斷審查案中，商務部就附限制性條件地批準了該項交易，明確沃爾瑪只能收購1號店的直銷業務，而不得通過VIE模式從事1號店的增值 電信業務[2]。

根據商務部《實施外國投資者并購境內企業安全審查制度的規定》，涉及軍事、核心技術和農產品等可能影響中國國家安全的外資并購應當接受監管部門 的安全審查，外國投資者不得通過協議控制的方式規避該等審查。因此，如果外國投資者在并購安全審查的范圍內使用VIE模式并購境內企業，則需要接受并購安 全審查。

國家安全審查制度有可能成為商務部否決使用VIE模式的一個途徑，但是由于目前尚無先例，因此還不確認中國政府是否會以此為由對通過VIE模式進行的外商投資行為進行監管。 此外，從邏輯上判斷，通過更為合理的及更符合程序正義和法治精神的反壟斷以及國家安全審查來替代寬泛而籠統的產業指導目錄來規管外商投資準入應更能得到各 境外上市地監管部門的尊重和認同，如VIE架構確實違反了上述審查要求，相信境外上市地監管部門將采取更為審慎和保守的態度就該等違反給予事實上的豁免。 事實上，幾乎沒有具有一定聲譽的中國律師行在VIE架構可能觸發反壟斷或國家安全審查時出具過無保留意見的法律意見書。

由于中國政府并未出臺相關法律法規明確認可或者否定VIE模式的合法性，隨著相關監管部門紛紛將VIE模式納入監管范圍，以及VIE模式固有風 險的進一步凸顯，采用VIE模式申請上市的公司均在招股說明書的”風險因素”章節專門對VIE模式（合約安排）的風險進行了提示。

比如，阿里巴巴在招股說明書中明確指出，”如果中國政府認為與我們的可變利益實體有關的合約安排不符合中國政府關于外商投資的限制性規定，或者 如果該等法規或其詮釋日后發生變動，我們將會面臨處罰或者被迫放棄于可變利益實體的權益”，”盡管我們采取的架構符合當前的行業慣例，并被中國的同行業公 司普遍采用，但是中國政府可能并不認為該等安排符合中國的相關許可、登記等監管要求，或者符合日后可能制出臺的要求或政策”，而且，”中國日后是否會就 VIE模式出臺任何法律法規，或者如果出臺該等規定，具體內容如何，目前均未能確定。如果我們或者我們的任何可變利益實體被認為違反任何現行或日后的法律 法規，或者未能取得或維持任何所需的許可或批準，相關的中國監管部門將會擁有較大的自由裁量權決定對此采取何種處罰措施，包括吊銷中國子公司或可變利益實 體的營業執照和經營許可證，要求終止或限制我們的業務經營，限制我們收取利潤的權利，阻斷我們的經營網站，要求我們進行業務重組等”。

不僅如此，由于VIE模式下境外上市主體于境內運營實體中并無股權權益，只能依賴與境內運營實體及其股東簽署的控制協議得到切實履行從而實現對境內運營實體的業務和利潤的控制，一旦境內運營實體或其股東違約，境外上市主體將會遭受嚴重影響。

因此，阿里巴巴在招股說明書中明確指出，”合約安排可能不如直接擁有股權般有效提供經營控制”。該風險在2011年的支付寶事件中得到了直接的 體現，根據雅虎于2011年5月提交給SEC的聲明，”雅虎和軟銀于2011年3月31日被告知，在未經通知或取得阿里巴巴集團董事會批準的情況下”，支 付寶的所有權被轉讓給了一家中國境內公司。

采取VIE模式的發行人要實現海外上市，一方面要能使境內運營實體的財務數據可以和境外上市實體實現并表，另一方面需要取得中國律師行無重大保 留意見的法律意見書。以阿里巴巴為例，其上市項目代表公司的中國法律顧問方達律師事務所就阿里巴巴的VIE架構發表了如下之意見：

1. VIE實體的所有權架構并無違反中國法律。

方達對此判斷做了時間限定，即在法律意見出具時以及上市完成后的時間點并無違反，其意義在于排除或限縮了方達日后由于中國政策變化而可能產生的風險。

2. 各VIE相關之控制協議并無違反中國法律，且根據其各自條款以及相關之中國法律有效、具有約束力及執行力。

方達在此強調了”各項協議”，即each of the VIE agreement而避免使用each and all，在英語語境中排除了就VIE協議安排的整體有效性做出判斷。這也是目前中國律師行對于VIE架構出具法律意見的通行做法且得到了各主要上市地監管 部門的認可。

3. 聲明對于相關中國法律的理解和解讀以及未來中國的相關立法具有非常大的不確定性且無法保證相關中國政府部門與方達就VIE安排的有效性及合法性具有相同的理解。

上述語句是中國運營企業小紅籌上市項目中常見及必需的免責聲明，幾乎適用于所有中國立法上存在爭議和不確定性的領域。目前，各主要上市地監管部 門均接受中國律師就VIE架構做出類似保留，且并不要求中國律師行就”不同理解”事項征詢中國政府部門的意見。即便某些中國政府部門，比如新聞出版總署曾 明確發出”在網絡游戲行業外資不得采用合約安排間接控制境內運營公司”對于VIE的禁止令，甚至近來來屢次出現中國法院裁決及仲裁決定宣判”某些協議安排 有意違反中國合同法及中國民法通則以規避中國外資限制而無效”，目前也并沒有構成采用VIE架構境外上市的實質障礙。

以上文提到的云游控股為例，云游控股的中國法律顧問競天公誠律師事務所只是在風險因素章節將新聞出版總署以及相關的對VIE架構有效性及合法性不利的法院判決作為風險做了提示。

從上述的披露內容和上市結果來看，無論是在美國還是香港，境外監管機構并不會因為VIE模式的存在而拒絕申請人的上市申請，但是均要求對VIE 模式進行適當的披露，并根據申請人提供的事實和中國法律顧問的意見，審查申請人是否證明了VIE模式的合法性和申請人妥善履行該等安排的能力，其中申請人 的合規歷史、管理機制、保護股東利益的措施、公司的監管實踐等均屬于審查的范圍。另外，為審查VIE模式的合法性，境外監管機構一般還會要求申請人提供中 國國內監管部門的合法確認，如無法提供，則需要法律顧問提供相關聲明。

VIE模式的受益者不僅僅是中國互聯網行業和境外投資者，還包括中國絕大部分的創新型行業。VIE模式在為中國培養了大批境外上市公司的同時， 也因自身的先天不足而給這些公司的發展埋下了一定的隱患，如何在不嚴重影響已經通過VIE模式實現境外上市的公司的情況下，實現對VIE模式的有效監管， 將會是中國政府部門面對的一大挑戰。對此，我們靜觀其變。