新浪財經訊 由中國期貨業協會、深圳市人民政府共同主辦的“第九屆中國(深圳)國際期貨大會”于2013年12月3日至4日在深圳舉行。大會以“開放創新·合作共贏”為主題。以下為中國絕對收益協會理事長聶軍講演實錄。

聶軍：非常抱歉耽誤大家的時間，非常榮幸能夠參加這次盛會，也非常感謝主辦方的邀請。大會給我出的題目是從專業投資者到機構投資者，這個題目是個很廣泛的題目。從專業投資者到機構投資者這個題目是很大的題目，而且也很廣泛。

專業投資者在國際上是有專門的定義，一般叫做PI，對個人的要求是一百萬美金的都是資產。在香港要求又不太一樣，必須是一百萬的股票、債券、存款投資組合，要作為證明的話，要出具投資組合的證明。實際上在全球PI的要求低一些，自我聲明就行了。

另一方面就是機構投資者，機構投資者在海外是一個非常廣泛的概念，而且機構投資者對對沖基金、另類投資產業是非常至關重要的。并且機構投資者有幾個不同的方面，比如說保險基金、社會保險、退休基金，大學捐贈資金，保險再保險，銀行理財、財富管理，屬于很重要的機構投資者。這其中還有一個我今天想要從這個角度切入來講的，對沖基金它一方面是機構投資者，也是考察機構投資者的機構，對沖基金受到大機構投資者歡迎的金融產品，它可以做到債券的風險股市的回報，可以實現穩健的絕對收益投資。國內一般聽說絕對收益就說好，投了以后不虧錢，實際上是絕對收益投資，這里面任何投資都是有風險的。

我們是期貨大會，CTA是很重要的概念，我在期貨公司工作了很多年。大家可以看到做CTA也可以進全美的富豪榜，不僅可以進富豪榜，而且可以進前一百名，中國是處于爆炸式增長的階段，剛才李總也說到了，今天有一條消息，期貨公司一對多業務開展起來是幾何級數的增長，中國富豪榜應該會有很多在座CTA行業里來的。

回到前面講的話題，機構投資者可以分很多種類，我在這兒想從對沖基金的角度切入作為機構投資者會考察什么東西。首先從對沖基金的結構講一講，因為對沖基金也是機構投資者，我們從機構投資者來考察的時候，我們本身要知道我們機構投資者是怎么樣的結構。實際上從國際標準來說，對沖基金是由三個部分組成，CTA也是類似：一是主基金，它是離岸公司，還有一個是投資基金經理IM；三是投資基金顧問，這是本岸公司。

作為基金公司來說應該是三個公司組成的，在國內經常會把這三個都融成一個概念，實際上是不同的三個獨立體。主要的是我們的基金，基金作為獨立的公司，它要有第三方服務商，第三方服務商在國際上享有盛譽的第三方服務商。像麥道夫出問題是第三方服務商是他們自己緊密相連的公司。在這么我想指出來，作為國際慣例的基金，這些框是客戶的資金流動的地方，客戶的資金不會進到IM、IA，IM、IA都是碰不到的，這樣有很好的防火墻，我們考察一個基金的時候，我們考察的主要是IA的含金量，IA里面會有投資團隊和相應的系統，運營團隊和它相應的系統，風險管理團隊和相應的系統，等會兒我會再有一些比較詳細的內容介紹。

總的來說，這樣一個結構是國際慣例對沖基金的標準結構，我還簡化了很多內容。中國要走出去，今天早上好幾位演講嘉賓，尤其是香港的李小加先生講得非常透徹，哪些是自己本土的，哪些要走出去？尤其是期貨，期貨是一定要走出去。作為和期貨緊密相關的CTA要走出去，要拿到國際投資者的資金，應該有這樣一個機構。有這樣一個結構，海外的投資者一看，你這個都全了，他就放心了。哪個地方抄個近道，對照圖一看，這張確了，為什么確？他就會很不放心。像這種情況，在我們過去的投資里面也碰到過這種事情，有些在大陸做得很好的基金經理跑到香港開公司，開基金公司，投資理念也不錯，就在這么一個框架里缺那么一點東西，我是中國人，我是亞洲人，但是在我們整個團隊做討論的時候，做辯論的時候，你短那么一點東西你很難說服我們團隊的其他成員，我們就很難做出投資者決定。這是為什么我今天想在這兒給大家把這個框架介紹一下，現在越是發展得迅速，我們越要穩重，按結構來設計、來發展，這樣我們能走得更遠，走得更大。

從對沖基金來說，它有很多不同的策略，CTA實際上只是各種對沖基金策略中的一種，CTA有它很獨特的地方，在對沖基金大家庭里，有它獨到的角色。從長期、中期、短期來看，它是給投資者帶來比較穩健的回報，比較低的風險，和傳統投資相比，對沖基金的風險遠遠低得多，不是像國內媒體宣傳的，對沖基金是高風險的產品。對沖基金策略大分是十幾種，小分是上千種。我這里是大分，從長期、中期、短期來看，我們各種策略都有比較好的回報，比較穩健的回報，只有一種策略是虧錢的，不管是長期、中期、短期都是虧錢的，這個策略就是我們通常把它作為對沖基金代名詞的做空，不管是長期、中期還是短期都是虧錢的。

為什么要也這個策略？這就是作為機構投資者需要平滑波動率，要對沖掉一些傳統市場下行的風險，所以才有了這么一個策略。這個策略在對沖基金的領域里占得比重非常小，應該是不到5%，全球對沖基金的大家庭里，偏空策略是非常小的策略。媒體往往把這個策略作為對沖基金的代名詞，這是一個誤解。

作為機構投資者，你要知道你投了什么東西，這里面有些什么風險，你回報的期望是什么。大分這十幾種策略，它也有不同的市場策略是順風還是逆風，作為機構投資者，我們很重要的就是要非常清楚知道，我們希望得到一些什么樣的結果。這是機構投資者有別于個體投資者最大的區別。個體投資者很多時候，有可能資金量不夠，有可能對市場的理解不夠，自己有什么風險并不是很清楚，需要得到些什么回報也不是很清楚，機構投資者知道，不管是哪種策略里，投資回報應該是在哪種范圍。

這個表里大家可以看到，不管你是在哪種策略里做投資，長期來講你都不會達到30%、40%甚至更高的年化回報。設計產品服務的時候，如果你期望你的投資回報是在30%以上，我可以很不客氣的告訴大家這是非常不現實的，從我在這個行業里從業這么多年，應該說從長期來看，沒有哪個基金能夠給你30%以上的回報。

當然這里專門提一下，我們和期貨相關的CTA，CTA策略在對沖基金大家庭里，它也是其中一種策略，并不優于其他策略的回報，但是它有它的特點，等會兒我會講。大家可以看，你要看CTA的下浮比例，一般來說，CTA的下浮比例不會超過1，這一點是要非常清晰認識到的。現在我也跟國內很多做這方面投資的從業者有過很多交流，很多人總是把他們的業績，做了幾個月或是做了一年，拿出來說我60%、70%，下浮比例3、4、5。說老實話，我一聽不問太細的東西，基本上可以做出判斷，這種業績是不能長期持續的。

另外我要講一點，我們作為機構投資者，我們看中的是，你的規模要能夠擴展，你的業績是靠1000萬、1個億的規模做出來的，或者你的業績是三個月、五個月甚至是一年、兩年做出來的，我們都要打一個問號。一個是規模要有可展性、時間性要有可持續性，從策略上講要有透明度。這樣的話能夠真正理解我們投了些什么東西。

現在大家可以看到，CTA在過去三年是遭遇了比較強勁的逆風環境，在全球，很多投資者都在為CTA感到質疑，覺得CTA是不是還值得投？從我們長期在這個行業里做投資的經驗來看，每一個對沖基金策略，在不同的時候都遭遇過投資者的質疑，這種投資是不是還能生存下去。往往質疑最厲害的時候，大家最沒有信心的時候，大家都跑了的時候，接下來這個策略就“咸魚翻身”了。我給大家舉兩個例子：一是全球宏觀策略，在1997年、1998年的時候，大家如果可以找到當時的學術論文的話，學術界就有很多這方面的討論，那個時候大家覺得全球宏觀投資是看著后視鏡開車，宏觀數據本身發布的頻率比較低，比如說GDP、CPI，發布的頻率就比較低，還發布以前的數據，看著后視鏡開車，大家覺得這種投資不靠譜，雖然說你這些數據可能會有一定的慣性。

比如說我們看美聯儲，美聯儲討論說，要不要退出量化寬松，發布聯儲會議紀要的時候，那個會議已經開過了兩個星期、三個星期，這個時候市場再來反映聯儲要退或是不退，好象是看著后視鏡開車。1998年有很多這種討論。大家都從全球宏觀撤出來的時候，全球宏觀投資年化還是最高，2005年上半年的時候，可轉債套利，當時也說計算機速度那么快了，模型也差不多用同樣的，大家都玩同樣的游戲，為什么還要有這個策略存在？大家都退出來，2005年下半年這個策略來了一個咸魚大翻身。

CTA經過了三年的大環境，這個環境有它內部的原因，原因是各個央行完全不負責任的往市場中灌水，QE量化寬松，CTA大部分靠系統性交易，70%到80%的范圍是靠系統性交易，系統性交易里面很多程序化，設置技術指標，各種各樣的指標。

我們都知道不管什么指標，在一個大事件全部失效，導致CTA最近這些年業績表現不佳。我想回到機構投資者，你要真正了解你投的東西是什么，你在什么樣的環境下，你的策略會是什么樣的表現。機構投資者要認識到在對沖基金中沒有常勝將軍，在公募基金更沒有常勝將軍。國內很多媒體總是報道這個基金經理怎么牛，有什么樣的業績。到明年說這個基金經理的東西又不靈了，大家耳熟能詳很多基金經理，媒體一會兒吹上去了，遇到逆境的時候又都潑冷水，這些都是散戶投資者的做法，作為機構投資者應該認識到投資領域沒有常勝將軍，要靠機構投資者做動態的資產配置給我們的投資者帶來穩健的利益。每一個顏色代表一個策略，沒有任何一個顏色在另外一個顏色之上，沒有哪個策略是一定優于另外一個策略。

CTA有一個特點，和傳統市場基本無相關性，標普五百是負0.04，和美國債券相關性是0.1，和世界股指也是不相關的。在這種情況下，大家可以看到，從長期來說，這個策略的年化回報差不多8，下浮比例0.34，一般CTA下浮比例能到0.8就已經很不錯的。這是大池子里的平均。

我們在國內一個是關于CTA蓬勃發展，這是非常喜人的。另外CTA結合一些量化的投資，現在量化在國內也是如日中天的策略，以至于現在大家把量化投資神話，把它吹得神乎其神，我一直利用各種場合在警示。CTA在蓬勃發展的時候，我也非常看到CTA蓬勃發展，我也要提醒大家對CTA要有正確的認識。它并不是常勝將軍，從這個圖大家也可以看到，最近三年它都是回頭向下的。這是自由裁量式的CTA，我們說一個系統交易，這個和系統交易CTA有很多類似之處，最重要的是，和傳統的投資相關性是非常低的，基本上是不相關的，統計上是不相關的。

機構投資者看中些什么東西呢？對沖基金的結構圖里我提到，有三駕馬車，這是第一駕馬車，我們要考察基金經理投資方面的投資理念、投資技能和特長，投資流程、投資團隊、同行比較、投資條款，這里面又分了很多、很細的東西，由于時間關系我不一一講。

其中有一點我想特別強調，投資流程是對我們機構投資者最重要的一部分。我可以不在乎你的投資組合中有些什么表現非常好的股票或是債券，或是大宗商品，我一定要知道，你為什么沒有、為什么有，這是一個流程的問題，是通過什么樣的流程來建這些倉位，來定的這些倉位，是什么樣的流程規避掉或是沒有選大家都覺得很熱門的投資物品，投資流程是非常重要的一點。

第二駕馬車就是我們的運營盡職調查，這里面也要分很多不同的條款。估值及定價，大家不要小看這個事情，因為你是做投資的，你投下去的基金買了些什么？這些東西是怎么估值的，怎么樣定價的，是什么樣的程序，定價是由他自己說得算，還是第三方對每一個倉位都有獨立的核算？在這個地方如果大家有興趣我可以給大家講一個例子，有一個對沖基金叫做曼哈頓基金，曼哈頓基金在定價的時候，他們就操縱了他們的第三方服務商，以至于他們比較容易做起來。我去了高盛以后，給他們要了一些我們需要的東西，比如說風險報告，他們就老是推，找各種理由推了三次，我就說不能再推了，不能提供的話我們要贖回。后來我們贖回以后，半年的時候曼哈頓基金的基金經理就在《華爾街日報中文版》的封面上出現的，仔細一讀，里面的內容就是他作假被關起來的。

大家不要小看估值、定價這些很平凡的事情，實際上這是很重要的。公司的基礎設施當然是非常重要的，尤其是CTA，什么樣的計算機系統，運行速度怎么樣？各種各樣的執行能力怎么樣？這是至關重要的。還有內部監控，背景調查，第三方服務商，投資報告。由于時間的關系我就不細講，因為這些內容會刊里都有，我就不浪費大家的時候。我們一般會有一個系統記錄這些東西。

我們前面講的運營都是靜態的，我叫做靜態的風險管理，市場是每分每秒都在變，我們還要有動態的風險管理，我們要利用各種各樣的量化工具分析、判斷，投資本身是科學和藝術的綜合體。

大家還記得816光大事件，媒體都是指責說量化投資出的問題，實際上當時從公布的情況來看，很容易判斷，不是投資的問題，而是運營出了問題。后來的情況判斷也是符合我們當時的判斷。這是一些量化分析的工具。

機構投資者看中什么呢？我們看中風險的分配，紅的這一列是我們的風險貢獻度，偏空策略給我們組合是風險分散，管理期貨、CTA，我們6.25%的資產配置，實際上我們貢獻的風險是3%點多，和其他策略很不一樣，比如說新興市場同樣是6.25%資產配置，但是風險是16%點多。

作為機構投資者在做投資的時候要關注一些片段，不可能把方方面面都在半個小時講出來，這是我要給大家講的機構投資者要怎么做。

最后有一點期望，期待中國大陸市場機構投資者群體能夠突破阻力迅速成長，現在這個群體基本上還很難說已經成型了，希望我們投資者群體迅速成長起來，非常感謝大家。