最近，資本市場及創(chuàng)業(yè)界最令人激動和期待的事情，莫過于內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板的順利進展及開放了，一批先鋒創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者成為萬眾矚目的對象。與之形成鮮明對比的是，蘇州大方特種車股份有限公司(下稱“蘇州大方”)及其董事長李榮生卻因為卷入香港借殼上市的陷阱，也掀起不小的波瀾。

上市陷阱

據(jù)報道，李榮生是鄭州大方實業(yè)有限公司(下稱“鄭州大方”)的老板，持有其74%的股份，這是國內(nèi)第一家以橋梁施工機械租賃為經(jīng)營模式的公司，另外李榮生投資設(shè)立的蘇州大方，成為以特種車為主的生產(chǎn)基地。蘇州大方在2008年底，獲得過匯富東方創(chuàng)業(yè)投資顧問有限公司(下稱“匯富東方”)旗下的三只基金1億元人民幣的投資(占18.02%的股份)。

李榮生控制的蘇州大方及鄭州大方(下統(tǒng)稱“大方公司”)是中國領(lǐng)先的基建專用重型設(shè)備及相關(guān)服務(wù)供貨商，研制成功我國第一臺2,500噸模塊式液壓動力平板運輸車、第一臺公路鐵路兩用車、第一臺多功能組合式起重機，上述三項均有發(fā)明專利。公司還成功研制多臺液壓動力平板運輸車并車技術(shù)，該技術(shù)屬于國家863計劃項目，填補國內(nèi)空白。另外，在財務(wù)數(shù)據(jù)方面，蘇州大方2008年的產(chǎn)值近4億元，凈利潤3,000多萬元；2009年截至10月中旬的產(chǎn)值近7億元，凈利潤7,000多萬元。按預測，大方公司2009年的營業(yè)額將達12億元，利潤2億元。

李榮生及其控制的兩家公司鄭州大方和蘇州大方，在其投資人匯富東方及汪曉峰的一手操作下，海外借殼上市的大致流程如下：

第一步：境外人士汪曉峰投資設(shè)立并100%控制境外公司China Infrastructure Industries Corporation(下稱“中國建設(shè)重工”)，中國建設(shè)重工又設(shè)立2家境外(BVI)公司：China Equity Investments Limited(下稱“中股投公司”)和Topbest Glory Limited(下稱“鼎優(yōu)公司”)，鼎優(yōu)公司在國內(nèi)設(shè)立外商獨資企業(yè)——蘇州鼎優(yōu)科技有限公司(下稱“蘇州鼎優(yōu)”)。

第二步：中股投公司與鄭州大方簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資合同，以1865.762萬元的價格受讓李榮生在鄭州大方74%的股份，再向鄭州大方增資3781.95萬元，成為鄭州大方控股股東，擁有89.6%的股權(quán)；蘇州鼎優(yōu)則與蘇州大方簽署了《業(yè)務(wù)合作框架協(xié)議》、《獨家技術(shù)支持與技術(shù)服務(wù)合同》、《獨家管理及咨詢服務(wù)合同》，通過合同綁定方式，蘇州大方產(chǎn)生的利潤將計入蘇州鼎優(yōu)的報表，通過這種“類新浪”模式，蘇州大方間接被鼎優(yōu)公司控制。鄭州大方和蘇州大方也因此被中國建設(shè)重工間接控制。

第三步：選定了香港上市殼公司保興發(fā)展，中國建設(shè)重工以反向并購的方式置換進保興發(fā)展，并更名為中國建設(shè)重工集團有限公司。按此重組方案，收購完成后，李榮生及管理層持有上市公司的股份為19.38%，汪曉峰持股21.85%，孫粗洪13.34%，保興發(fā)展的老股東36.26%，來自配售的新股東持有9.17%。

但實際上，直到上市進程即將完成、李榮生前往香港進入路演階段時，才發(fā)現(xiàn)自己和管理層實際持有的股份僅為1.85%，其余為可轉(zhuǎn)換債券，并且鎖定期均為2年。李榮生拿兩家可謂優(yōu)質(zhì)的國內(nèi)公司到香港借殼上市，最后發(fā)現(xiàn)自己所占股份僅不到2%，原先幫忙借殼的汪曉峰卻成為潛在的最大股東，才知道自己掉入了別人早已設(shè)置好的陷阱。目前公司上市處于停止狀態(tài)，當事人雙方正在尋求法律途徑解決問題。

紅籌模式

國內(nèi)民營企業(yè)為獲得外資VC的投資或?qū)で蠛Ｍ馍鲜校ǔ２扇　凹t籌架構(gòu)”的方式，企業(yè)原始股東在海外注冊離岸控股公司，然后以離岸公司的身份，反向換股收購國內(nèi)的經(jīng)營實體。海外控股公司的注冊地通常是在BVI(英屬維京群島)、開曼群島、百慕大群島或者香港。

假設(shè)甲先生與乙先生共同投資擁有一家境內(nèi)公司，其中甲占注冊資本的70%，乙占30%。一般來說，紅籌基本構(gòu)架的步驟是：

1.首先甲、乙按照國內(nèi)公司的出資比例，在BVI(英屬維爾京群島)設(shè)立BVI-A公司，即所謂的特殊目的公司(SPV)。

2.然后，BVI-A公司以股權(quán)、現(xiàn)金等方式收購國內(nèi)公司的股權(quán)，則國內(nèi)公司變?yōu)锽VI公司的全資子公司，即外商獨資企業(yè)(即WOFE，Wholly Owned Foreign Enterprise)。只要BVI公司(收購方)和境內(nèi)公司(被收購方)擁有完全一樣的股東及持股比例，在收購后，國內(nèi)公司的所有運作基本上完全轉(zhuǎn)移到BVI公司中。

3. BVI-A公司在開曼群島(或百慕大群島)注冊成立一家開曼公司，BVI-A公司又將其擁有的國內(nèi)公司的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給開曼公司。開曼公司間接擁有國內(nèi)公司的控制權(quán)，作為VC融資的主體和日后境外掛牌上市的主體，同時也作為員工期權(quán)設(shè)置的主體。

4.甲、乙共同在BVI設(shè)立BVI-B公司，或分別設(shè)立BVI-B1和BVI-B2公司，以公司的名義持有甲、乙的開曼公司股份。

由于BVI公司屬于“外商”范疇，根據(jù)《指導外商投資暫行規(guī)定》和《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄》(2004年修訂)的規(guī)定，有些行業(yè)可能不允許外商獨資或控股，以上操作方式就不適合。比如國內(nèi)公司從事的是電信、互聯(lián)網(wǎng)、傳媒等需要牌照的行業(yè)，或者是部分敏感行業(yè)(如政府采購、軍隊采購)等，國內(nèi)公司不適合直接被BVI-A公司反向收購轉(zhuǎn)換成WOFE。此時，可以通過BVI-A公司在國內(nèi)設(shè)立WOFE，收購國內(nèi)企業(yè)的部分資產(chǎn)，通過為國內(nèi)企業(yè)提供壟斷性咨詢、管理和服務(wù)等方式，換取國內(nèi)企業(yè)的全部或絕大部收入。同時，該外商獨資企業(yè)還應通過合同，取得對境內(nèi)企業(yè)全部股權(quán)的優(yōu)先購買權(quán)、抵押權(quán)和投票表決權(quán)(即所謂“新浪模式”)。

綜上所述，目前外資VC投資國內(nèi)公司或國內(nèi)公司海外上市的紅籌架構(gòu)基本為：

在BVI注冊公司的原因是BVI對公司注冊的要求簡單，公司信息保密性強，但其低透明度低導致很難被大多數(shù)資本市場接受上市，而在開曼群島、百慕大注冊的公司可以在美國、香港及許多其他地區(qū)申請掛牌上市。

可是，由商務(wù)部、國資委、稅務(wù)總局、工商總局、證監(jiān)會、外管局六個部委聯(lián)合出臺的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)公司的規(guī)定》(簡稱商務(wù)部“10號文”)于2006年9月8日起生效，對外資并購和紅籌上市產(chǎn)生了重大影響，甚至可以說是把紅籌上市的大門關(guān)上了。據(jù)公開信息，10號文出臺3年多以來，還沒有一家境內(nèi)公司按規(guī)定、“合法”地經(jīng)商務(wù)部批準完成“標準”意義上的跨境換股，從而實現(xiàn)紅籌結(jié)構(gòu)的搭建和上市。

變通及風險

民營企業(yè)家選擇紅籌架構(gòu)、通過境外SPV公司進行海外融資、上市、返程投資等，都是有其必然性的。國內(nèi)的A股市場、甚至是深圳的中小企業(yè)板市場的門檻太高，限制也太多，排隊排得太長，民營企業(yè)要在國內(nèi)上市難度還是非常大。正在拉開大幕的創(chuàng)業(yè)板，據(jù)說也有上千家企業(yè)在排隊。民營企業(yè)直接海外上市，證監(jiān)會也有所謂的“456條款”的審批標準：即要求境內(nèi)公司海外發(fā)行上市必須滿足“最近一年公司凈資產(chǎn)達到4億，按照合理的市盈率預期，公司的融資額不少于5,000萬，上市前一年公司稅后利潤不少于6,000萬”。而境內(nèi)公司通過境外控股公司，可以選擇的上市地點很多，有些證券市場的門檻很低，更重要的是，上市后資產(chǎn)運作比較自由，不會受到國內(nèi)政府部門的限制。

盡管有10號文的障礙，沒有一家境內(nèi)公司“合法”地完成“標準”意義上的跨境換股及紅籌上市，但實際上仍有不少企業(yè)就在監(jiān)管部門的眼皮底下成功上市了、或正在上市中，包括大方公司。

1.由于10號文等文件的實際操作的現(xiàn)狀事實上堵死了跨境換股之路，而“新浪模式”或“協(xié)議控制”模式基本上規(guī)避了股權(quán)轉(zhuǎn)讓的審批，商務(wù)部和證監(jiān)會從未給出明確的“允許”或“禁止”的說法，這一模式仍然被很多公司采用。蘇州大方就是這樣，將其境內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出去的，但蘇州大方的股東由于尚未完成境外投資外匯登記手續(xù)，也沒有按照約定取得境外公司——鼎優(yōu)公司80%的股權(quán)，結(jié)果蘇州大方相當于被人順手牽羊。

2.另外一種規(guī)避方式是股權(quán)代持，即擬在境外設(shè)立SPV的境內(nèi)持有人，以其外籍親屬、朋友的名義設(shè)立SPV，并通過換股等方式收購境內(nèi)公司/資產(chǎn)，由于不屬于境內(nèi)居民收購，審批權(quán)在地方商務(wù)局，一些地方商務(wù)局往往會批準。鄭州大方就是通過這種方式，以很低的價格將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出去的，但鄭州大方也揭示了這種方式的主要風險：股權(quán)代持人“假戲真做”，實際控制人的股份落入他人之手。

3.如果境內(nèi)公司已經(jīng)是一家外商投資企業(yè)，就不再適用10號文。因此，很多企業(yè)就是利用這個政策空間，利用已經(jīng)有的外商投資企業(yè)的“殼資源”，將擬海外上市的境內(nèi)公司先裝到這個“殼公司”中。

4.當然，被逼急了的企業(yè)家還有最“簡便”和危險的辦法。有政府監(jiān)管審批的地方，通常就有尋租的機會。既然10號文基本完全阻塞了境內(nèi)民營企業(yè)將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至國外進行融資和紅籌上市的可能性，那么最簡單的辦法就是做成“資產(chǎn)是在10號文生效之前轉(zhuǎn)出境外”的假象，為審批機構(gòu)提供了尋租空間。