自2003年證監會取消海外上市”無異議函”后,許多優秀企業紛紛以紅籌方式赴海外上市,不僅創造了諸多資本市場明星,還使得全球資本為中國側目。

但2006年9月,六部委10號令出臺后,中國企業的紅籌之路遇到了某些事實上的障礙。由于審批時間和審批結果的不確定性,許多企業被迫放棄海外上市計劃。誠然,監管當局并未徹底否定紅籌之路,并通過此后的106號文等一系列補充文件,給海外上市以適度松綁,但效果并不明顯。

六部委10號令制定的初衷,不外乎以下幾個:

出于平衡資本市場供求關系的需要。2006年以來,中國資本市場高速發展,兩市總市值已超4萬億美元,成為全球第三大資本市場。面對資產價格的高度膨脹,監管當局試圖以限制大市值公司海外上市的方式來擴大A股市場供給,抑制價格波動。

防止國民財富的隱性流失。從國民財富管理的角度來看,以往在海外上市的內地企業,多為處于行業領導地位的大型優秀企業。而中國居民由于缺乏海外投資渠道,并未享受到這些企業所創造的超額利潤。因此,監管當局有意引導企業在內地上市,使中國居民能享受到這筆優秀財富。

避免跨境稅收監管困難。以紅籌上市的中國企業,身份為境外法人,受離岸地管轄,不適用中國法律。而且,為紅籌目的注冊的離岸公司多在避稅天堂注冊,其資產和利潤都合并到海外報表,退出行為同樣發生在海外,這就給中國的稅收當局造成了相當大的稅收征管困難。不僅存在跨國稅收管轄權沖突的問題,對跨國避稅行為的監管成本也相當高昂。

防止不同發行方式造成的定價混亂。由于中國企業歷史上以各種不同的創新途徑實現了公司的跨境上市,例如A+H,ADR等方式,造成了同一行業的公司在不同市場存在著不同的價格,甚至同一公司在不同的市場也遭遇了懸殊的估值和定價。面對這種混亂的定價和國有資產流失的指責,也為更好地保護內地投資人的利益,監管當局采用收縮審批的方式來限制紅籌發行。

那么,中國企業的紅籌之路是否應當就此關閉呢?答案顯然是否定的。

首先,對企業上市時間和上市地點的人為干預顯然是與市場經濟的基本原則相違背的。

我們知道,資本市場是高度流動的,是市場中的市場,是最能有效配置資源的市場,也是最難以干預的市場。在什么時間、什么地點、采用什么方式、以什么價格發行上市,完全應該由企業自己和市場本身共同決定,政府的干預往往會適得其反。

其次,紅籌上市是對流動性泛濫的有效對沖。

隨著匯率體制和資本項目的逐步放開,全球配置基金的批準發行、港股直通車的預備開放,中國居民境外投資渠道和手段都將得到大幅拓寬。如果這部分海外投資能投資于境外上市的優秀中國公司,不僅可以獲得國民財富的極大增值,還可以對沖泛濫的流動性。

對外投資的膨脹無疑可以造成兩個后果:其一,經常項目和資本項目的外匯流入將減緩,外匯儲備增速下降;其二,以海外投資為目的的外匯流出增加。這一增一減之間,無疑會極大舒緩當局為對沖外匯而投放的高能貨幣。

第三,紅籌上市有利于中國公司治理結構的完善。

海外資本市場經過多年發展,監管體系相對規范和完善。在海外上市的中國公司,必然要遵守海外市場相對苛刻的上市條件和信息披露規則。這不僅有利于中國公司完善公司治理結構,提高管理水平,培養核心競爭力,還有利于自己的形象宣傳,在全球市場的殘酷競爭中脫穎而出。

第四,紅籌上市有益于國民財富的積累。

面對日益嚴峻的資產泡沫,如果只允許境內居民投資于高估值的A股市場,單一市場風險勢必無可避免。但如果放開紅籌上市的限制,允許境內居民投資于更多海外上市的、估值較低的中國企業,無疑將極大地對沖單一市場風險,實現資產的全球更優化配置,也更有利于實現國民財富的保值與增值。

第五,紅籌上市有利于扶植中國的新經濟和現代服務企業。

雖然中國內地即將開放創業板市場,但從創業板的上市條件討論稿來看,還是過于側重考察公司的成長性,對一些盈利模式創新的企業和初創技術性公司未見太多扶持之意,而主板和中小板對上述公司更是大門緊閉,從過去A股市場只有一家無線增值業務公司上市,便可窺見市場的發行傾向所在。從機會均等、發展中國新經濟、鼓勵技術創造的角度出發,恢復紅籌上市,讓中國具有原創技術和創新商業模式的企業走資本市場壯大之路就顯得尤為重要。

第六,紅籌上市有利于發展私募股權基金投資市場。

毋庸置疑,海外股權基金市場和運營模式確有我們值得借鑒和學習之處,中國創業文化的普及和流行,中國資本市場的多層次建設,優秀投資家階層的形成,投資團隊和專業能力的培養,需要我們對外開放和學習。而外資基金通常按”投資+退出”兩頭在外的模式來投資中國企業的權益,他們熟悉的是紅籌模式、”H”股模式下的投資。相反,對A股項下的投資慎之又慎。開放紅籌對于中國股權基金市場的發育,對于中國創業文化的普及和專門人才的成長、國際經驗的借鑒益處良多。

第七,中國稅收征管體制已能夠適應跨境征稅的需求。

隨著中國稅法和稅收征管體制的不斷完善,雙邊和多邊稅收協定的不斷簽定,2008年所得稅稅率大幅向下調整,中國稅收監管當局完全有能力在世界上的任何地點對中國居民和居民企業進行有效監管。事實上,海外上市考察的并不是中國的稅收征管法律,而是中國稅收征管的能力。

第八,紅籌模式有利于監管當局借鑒國際市場的監管經驗和運作模式。

事實上,紅籌方式是對中國企業上市方式的一種有益補充,也有利于監管當局更加深入地了解國際市場的監管經驗和運作模式,加強其市場化、規范化的管理手段,逐步實現中國發行制度從審批制到核準制到備案制的市場化過渡。

紅籌之路是否重啟,并不是市場力量和監管機構簡單的利益博弈,更重要的是考察了政策制定者的智慧及對市場基本價值規律的尊重,也是對企業自由安排資本市場權利的尊重。全文完畢之際,欣聞輿論報道紅籌即將于本月重開的消息,欣慰之余也感知到決策機構的政策智慧和市場敏銳。

冬天既已過去,春天就不會遠了。

(作者系加華偉業資本董事長,嘉華成長創業投資企業(有限合伙)執行合伙人）