12月24日，中國證監會發布了《國務院關于境內企業境外發行證券和上市的管理規定(草案征求意見稿)》(以下簡稱《管理規定》)和《境內企業境外發行證券和上市備案管理辦法(征求意見稿)》(以下簡稱《備案辦法》)【1】，明確VIE架構企業在合法合規并完成備案的前提下可以申請境外上市。

這是中國監管機構首次對VIE架構的合法性予以認可，意義重大。

接下來，我們就來了解一下新規對VIE架構的規定具體如何？又對VIE架構境外上市有何影響？對于未來想繼續通過VIE架構到境外上市的企業，該如何進行備案？有哪些注意要點？

明確方向

給VIE架構吃了顆“放心丸”

眾所周知，在境外上市的中國企業中，VIE架構發揮了重要作用。新浪作為首家赴美上市的互聯網公司，開創了中國企業赴境外上市的新浪模式，后來我們所熟悉的阿里巴巴、京東、騰訊、360、百度等都采用了該等架構。

據不完全統計，目前正在美股實現上市的近300只中概股中，就有至少220家搭建了VIE架構，主要集中在受外商投資限制的互聯網、消費行業、媒體、教育培訓等行業。一直以來，VIE架構在中國境內處于一種只做不說的監管“灰色地帶”。

不僅在中國境內存在“困境”，VIE架構在美國資本市場上近來也不斷遭到質疑。

特別是在美國《外國公司問責法案》下，VIE架構赴美上市過程中，面臨著不得不得向美國監管機構提供未脫敏的財務信息和經營數據的風險，否則會被退市或無法上市。

如此大背景下，此次“平安夜”公布的新規無疑是對VIE架構在中國境內合規的“雪中送炭”，讓打算到境外上市的中國企業可以稍微松口氣。

前提條件

VIE架構境外上市須先備案

新規要求，對中國境內企業直接和間接境外上市活動將統一實施備案管理。備案制實施后，將對中國境內企業境外上市產生重大影響，具體備案要求如下：

1. 應當在境外提交首次公開發行上市申請文件后3個工作日內，向中國證監會提交相關備案材料（首發備案）；
2. 完成中國證監會的備案，是境外監管機構同意發行人上市的前提條件；
3. 境內企業境外上市后的增發，需履行事后備案；
4. H股全流通實行事前備案；
5. 合規的VIE架構可以備案，必須完成備案后方可上市；
6. 明確及強化境外上市中介機構的責任，增加對中介機構的監管。

可見，新規首次將紅籌企業上市納入到證監會及有關主管部門監管范圍，明確了滿足合規要求的VIE架構企業備案后，可以赴境外上市。

具體要求

VIE架構首發備案所需資料

根據新規，中國境內企業境外間接發行上市（包括VIE架構境外上市）的認定應當遵循“實質重于形式”原則。在大原則確定的前提下，還規定了兩項量化標準，即：

1. 境內企業最近一個會計年度的營業收入、利潤總額、總資產或凈資產，占發行人同期經審計合并財務報表相關數據的比例超過50%；
2. 負責業務經營管理的高級管理人員多數為中國公民或經常居住地位于境內，業務經營活動的主要場所位于境內或主要在境內開展。

特別地，針對VIE架構境外間接上市的首發備案，需要準備的材料包括：

1. 備案報告及有關承諾；
2. 行業主管部門等出具的監管意見、備案或核準等文件（如適用）；
3. 有關部門出具的安全評估審查意見（如適用）；
4. 境內法律意見書；
5. 招股說明書。

也就是說，所有的監管意見、備案或核準（如需）應在遞交上市申請前取得。如無法取得，上市進程可能會被整體延后，甚至“流產”。因此，在VIE架構境外上市時須充分考慮前期的備案及核準所需時間，早做準備。

特別規定

“國家安全”和“數據出境”是關鍵

由于VIE架構主要應用在TMT行業，目的是為了避開中國對外商投資、網絡安全、數據安全等領域的限制，因此，新規規定“國家安全”和“數據出境”會成為備案的重點關注內容。

特別地，針對“數據出境”，新規要求境內企業境外發行上市涉及向境外提供個人信息和重要數據的，應當符合國家法律法規和有關規定。

其中，與數據出境直接相關的便是近期征求意見的《數據出境安全評估辦法（征求意見稿）》和《網絡數據安全管理條例（征求意見稿）》。根據該等規定，數據處理者開展以下活動，應當按照國家有關規定，申報網絡安全審查：

1. 處理一百萬人以上個人信息的數據處理者赴國外上市的；
2. 數據處理者赴香港上市，影響或者可能影響國家安全的。

數據處理者向境外提供數據，符合以下情形之一的，應當通過所在地省級網信部門向國家網信部門申報數據出境安全評估：

• 關鍵信息基礎設施的運營者收集和產生的個人信息和重要數據；
• 出境數據中包含重要數據；
• 處理個人信息達到一百萬人的個人信息處理者向境外提供個人信息；
• 累計向境外提供超過十萬人以上個人信息或者一萬人以上敏感個人信息；
• 國家網信部門規定的其他需要申報數據出境安全評估的情形。

因此，未來境內企業，尤其是掌握大規模數據或重要數據的中國境內企業，其境外上市過程中，數據的處理及保護將會是審核的關注要點。此前的“滴滴”赴美上市折戟，便是前車之鑒，須引以為戒。

宏Sir觀察

新規首次認可了中國境內搭建VIE架構的企業到境外上市的合法性，毫無疑問，這是一個好消息。這意味著，VIE架構從“陰影”走出來，終于可以站到“陽光”下，光明正大地揚帆出海了。

根據新規，如果VIE架構到中國境外發行上市前被發現不符合備案條件，可能被要求暫緩或者終止境外發行上市，已經備案的可以撤銷備案。

也就是說，合法化的另一面意味著“合規化”，意味著合規成本的增高。因此，如果不能夠滿足前期的備案，那么，再也不可能“不聲不響”地自行跑到境外資本市場上市融資了。

值得一提的是，新規對VIE機構境外上市采用了“法不溯及既往”的原則，對于存量的VIE架構會給予一定的過渡期。不過，過渡期為多久，還尚未明確。對此，須予以關注。

我們認為，中國企業到境外上市實行備案制度，為H股上市及“全流通”提供了便利，也有為VIE架構到中國境外上市掃清了中國境內的制度障礙。

至于中美兩國在審計“中概股”底稿的合作機制方面未來的進展如何，以及美國監管機構對VIE架構的容忍度如何，則是另一個Topic，對此我們也會相應關注，并及時與您分享。

*注釋：【1】二者在下文合稱“新規”。 *