近期，在香港出現了港股大幅反彈、港幣升值的局面。7月7日，港股恒生指數收市報23540.92點，全日成交482.491億元。香港金融管理局披露，7月1日至2日，美元對港幣匯率數次升至7.75，接近強方兌換保證上限。香港金管局24小時內五度入市，沽出約162億港元，購入20.99億美元。

港股反彈和港幣升值，表面看似企業在新股上市、并購、派息等商業活動中對港幣需求增長，但從歷史情況來看，海外熱錢流入恐怕才是背后最大的推手。那么，海外熱錢大量流入香港，對香港聯匯制再次形成考驗。不過，歷史實踐表明，國際熱錢對聯匯制的干擾和影響作用或有限。

香港的聯匯制由來已久。聯匯制是與港幣的發行機制高度一致的。由于香港沒有中央銀行，所以是全球由商業銀行發行鈔票的少數地區之一。港府于1983年10月15日公布的聯匯制規定，港元與美元掛鉤，匯率定為7.8港元兌1美元。匯豐、渣打和中銀三家發鈔銀行增發港幣時，須按7.8港元等于1美元的匯價以百分之百的美元向外匯基金換取發鈔負債證明書，而回籠港幣時，發鈔銀行可將港幣的負債證明書交回外匯基金換取等值的美元。這一機制又被引入了同業現鈔市場，即當其他持牌銀行向發鈔銀行取得港幣現鈔時，也要以百分之百的美元向發鈔銀行進行兌換，而其他持牌銀行把港元現鈔存入發鈔銀行時，發鈔銀行也要以等值的美元付給它們。這兩個聯系方式對港幣的幣值和匯率起到了重要的穩定作用，這是聯匯制的一大特點。但是，在香港的公開外匯市場上，港幣的匯率卻是自由浮動的，即無論在銀行同業之間的港幣存款交易（批發市場），還是在銀行與公眾間的現鈔或存款往來（零售市場），港幣匯率都是由市場的供求狀況來決定的，實行市場匯率。聯系匯率與市場匯率、固定匯率與浮動匯率并存，是香港聯匯制最重要的機制。一方面，政府通過對發鈔銀行的匯率控制，維持著整個港幣體系對美元匯率的穩定聯系；另一方面，通過銀行與公眾的市場行為和套利活動，使市場匯率在一定程度上反映現實資金供求狀況。聯系匯率令市場匯率在1∶7.8的水平上做上下窄幅波動，不需要人為去直接干預；市場匯率則充分利用市場套利活動，通過短期利率的波動，反映同業市場情況，為港幣供應量的收縮與放大提供真實依據。

近30年來，聯匯制正在逐步成為香港金融管理制度的堅實基礎。香港金融管理當局為完善這一匯率機制，采取了一系列措施來創造有效的管理環境，如與匯豐銀行的新會計安排，發展香港式的貼現窗，建立流動資金調節機制，開辟政府債券市場，推出即時結算措施等；此外，還通過貨幣政策工具的創新，使短期利率受控于美息的變動范圍，以保障港幣兌美元的穩定。而對于聯匯制最有力的一種調節機制，還在于由歷史形成的、約束范圍廣泛的和具有壟斷性質的“利率協議”，其中還包括了舉世罕見的“負利率”規則，它通過調整銀行的存、貸利率，達到收緊或放松銀根，控制貨幣供應量的目的，因此至今仍然是維護聯匯制的一項政策手段。在此期間，香港金管局曾兩次對聯匯作出技術性優化更加引人注目。一次是亞洲金融危機引發大量資金炒作，聯匯自動調節力度不足，對維持聯匯造成威脅，因此港府在1998年9月推出7項技術措施，以鞏固貨幣發行局制度，降低港元受到炒家操控的機會。主要措施包括提供弱方兌換保證及調整貼現窗機制。另一次是2004年及2005年間美元轉弱而香港經濟走勢強勁，誘發大量資金涌入，香港金管局在2005年5月推出三項優化聯匯制運作的措施，以消除有關港元匯率在聯匯制下可轉強程度的不確定性。措施包括提供強方兌換保證、將弱方兌換保證的匯率移至每美元兌7.85港元匯率水平，以及允許金管局在兌換范圍內進行符合貨幣發行局原則的市場操作。也就是金管局承諾在7.75的水平向持牌銀行買入美元，而弱方兌換保證方面，金管局承諾在7.85賣出美元。通過上述措施，以穩定港元匯率。

多年的實踐表明，聯匯制適合香港這類小規模開放型的經濟體系。由于香港經濟增長主要由境外因素帶動，因此較大匯率波動所導致的代價遠高于因本地經濟波動造成的代價。而且聯匯制是香港貨幣與金融穩定的支柱，經歷了多個經濟周期仍然行之有效。在過去30年，多次的表現證實其制度穩健可靠。另一方面，浮動匯率在理論上可以讓央行利用獨立貨幣政策調控經濟，但在一個小規模開放型經濟體系里不一定能實現。央行理論上可以加息和讓貨幣升值去紓緩通脹，但根據很多新興市場的經驗，加息會拉大當地貨幣和外幣之間的息差，而貨幣升值可能會制造更多升值預期，這些因素都會吸引資金和熱錢大量流入，從而減弱甚至抵消了緊縮貨幣政策的有效性。金融市場及宏觀經濟的風險因此可能會增加，因為貨幣升值的壓力在短期內加劇，令晚些時候資金急速撤走導致貨幣大幅貶值的風險上升。作為國際商貿及金融中心的小規模開放型經濟體系，香港若采取浮動匯率制度，匯率可能大幅波動，不利對外貿易及跨境金融投資。所以，國際貨幣基金組織多年來明確支持香港的聯匯制，認為聯匯制是一個簡單、具公信力、透明、并廣為各界了解的匯率制度，有助香港維持貨幣與金融穩定。

當然，正是由于香港采用盯住美元的聯匯制，面對經濟學上著名的蒙代爾“三元悖論”，香港為確保金融中心地位，進而選擇了資本的完全可流動性，但被迫放棄貨幣政策的獨立性，這使得資產價格極易受到沖擊。除了1997年著名的港幣保衛戰外，2012年10月至11月，海外熱錢涌入香港，致使香港住宅市場價格大幅上揚，全年漲幅高達20%，超越1997年歷史高位。同時，支持港元匯率一路走強，并持續貼近7.75港元兌1美元的強方兌換保證上限水平，迫使香港金融管理局半個月內十度出手，賣港元買美元，以穩定港元匯價，捍衛聯匯制。

近期，香港再次出現熱錢涌入的局面。究其新一輪熱錢涌港原因，或有多個方面。最根本的原因歸結于熱錢的逐利本性。其一，中國內地經濟在二季度有筑底回穩跡象，這引發了人民幣升值預期，同樣也加劇了跨境資本流入香港賭炒港幣匯率的動機，并伺機再流入內地炒人民幣。

其二，歐洲和日本等發達經濟體繼續推出各種貨幣寬松政策，以刺激經濟復蘇。比如歐洲央行的“負利率”以及下移“利率走廊”、日本政府相繼射出安倍經濟學“三支箭”的政策措施，都使得全球流動性或再次擴張。

其三，相比全球經濟體系，香港經濟及金融表現仍然十分穩定，對資金可起避災作用，加上近期美元持續弱勢，吸引持有美元的投資者或持美元的基金資金流入香港。

其四，今年以來，香港樓市成交慘淡，熱門地段流標、入市新盤降價搶客等一連串負面消息不斷沖擊香港樓市。長江實業、新鴻基等龍頭地產商的輪番降價出貨，表明香港樓市漸顯熊態。香港2013年的樓價，已經超過1997年上一個樓市周期最高峰時的價格，香港樓市可能正在面臨轉折點。兩大地產巨頭聯袂降價，加之中小型地產代理行出現裁員跡象，已被香港地產界解讀為樓市“熊影”浮現的信號。而這種發展商競相減價促銷，與1997年亞洲金融危機中香港樓市崩盤時的情形有些相似，這也引發了輿論對香港樓市前景的熱議。但伴隨著香港離岸人民幣市場的發展以及香港國際金融中心的交易深化，國際熱錢似乎從中捕捉到了香港房地產市場二次繁榮的機會。也正因為此，有的國際投資專家判斷香港樓市在經歷短暫調整后，可能又會步入新一輪上升周期，而不是進入下降周期。

來源：中國經濟時報
原文標題：海外熱錢涌入香港再次考驗聯匯制

近日，有銀行業內人士對記者表示，外管局和銀監會正在要求深圳有關銀行上報境外尤其是香港居民人民幣和外匯存款數據，并要求加強對外匯存款的核查。業界猜測，近期有可能會出臺新的限制措施。

加大跨境資金核查力度

此前本報曾報道過，由于人民幣升值和內地存款利率較高，眾多香港人到內地開立人民幣賬戶。香港金融管理局提供的數據顯示，今年第一季度，香港人民幣存款較去年同期飆升72%，至人民幣576億元，而業界預計第二季度的數據將更加驚人。

熱錢飆升的勢頭已經引起監管層關注。

深圳發展銀行有關人士對記者表示，外管局和銀監會已要求深圳部分銀行加緊上報境外尤其是香港居民存款的數據和情況，并要求他們加強對外匯存款以及結匯業務的核查。

“目前香港居民憑回鄉證就可以開戶存款，沒有什么限制。但最近銀行要求對大額存款——比如每日存款超過5萬元人民幣的賬戶要說明用途。”工商銀行深圳分行有關人士對記者表示。

“這段時間，相關部門對于深圳和香港之間的個人同名賬戶互轉情況也進行了檢查。”上述工行深圳分行人士表示，“以往對匯出資金的檢查并不嚴格，但最近強調，無論是匯進匯出都必須查核用途和來源。”

此外，外管局還開展了針對銀行外匯資金來源、運用以及資產負債表外業務等有關外匯業務的專項檢查。工行廣東省分行國際業務部有關人士對記者表示，最近的一個通知明確要求“重點監測跨境關聯交易、離岸賬戶以及個人外匯交易的資金流動情況”。

這位工行國際業務部人士表示，由于廣東是吸收外資大省，外管局要求廣東省各銀行加強對結匯的審查，目前從境外進入的資金進行結匯時都特別慎重，調查其來源以及用途后，才能給予結匯。銀行通常在外幣匯來之后，必須將資金轉往一個中間賬戶，以審核資金用途是否相符，“最近對中間賬戶中的資金審核力度也加強了”。

擴大買賣價差收效甚微

早在5月初，中國外匯交易中心就將香港人民幣業務指定結算銀行中銀香港的人民幣買賣差價從10個基點上調至75個基點，擴大差價會令銀行存款息率收益減少，監管層試圖以此壓緩人民幣存款的升勢。

不過這項措施并未對港幣“北上”起到降溫作用。“一季度人民幣已升值超過4%，人民幣升值勢頭仍舊會繼續；所以增加65個基點買賣差價，(對投資者)微不足道。”東亞銀行經濟學家鄧世安表示。

“5月份我們的人民幣存款仍舊保持增長。”工銀亞洲有關工作人員對記者表示，“很多客戶對人民幣業務感興趣，我們對一些貴賓理財客戶還實行了費率優惠政策。”

據了解，香港多間銀行開通了人民幣存款一條龍服務，可代顧客在香港辦理手續，在內地開同名戶頭，辦理完之后客戶就可以將人民幣匯入內地，每天的上限是8萬元人民幣。

按規定，香港居民每天可以帶5萬元人民幣額度的外幣來內地消費，這些錢如果消費不了，可以在內地銀行開戶儲存。

記者咨詢深圳多家銀行工作人員，他們表示，事實上有很多香港賬戶上的錢都超過5萬元人民幣。記者在采訪中了解到，對于境外居民境內存款，內地銀行的審核程序并不很嚴格，對于超額存匯款，有些銀行工作人員表示也可以辦理。

升值放緩？

引起香港居民到內地開立人民幣存款賬戶以及國際熱錢進入國內，主要原因還在于人民幣升值。

一個月前，海外無本金交割(NDF)市場聚集了很多豪賭人民幣升值的國際資金。

“我們當時認為已經出現泡沫傾向。” 某中資銀行駐港外匯交易員對記者表示，但這幾個星期已經漸漸平復下來，市場資金正在變得謹慎。近期境外NDF市場經歷大幅回調,一年期美元兌人民幣NDF的報價從3月份的最高報人民幣6.2700元，回調至近期的6.5000元左右，市場中的許多投機資金選擇離場觀望。

這位交易員預計，未來市場將會變得“更加波動”，因為市場對人民幣升值預期出現“心態分歧”。

早在5月初，中國銀行高級分析師譚雅玲在報告中就表示，人民幣的快速升值現已超出中國的“自我承受能力”，不利于經濟的短期穩定和長遠發展。她建議政府應考慮“適時”采取人民幣“一次性”貶值政策，打消市場對人民幣繼續升值的預期。

但興業銀行首席經濟學家魯政委表示，他不同意“一次性”貶值的觀點，“主要是不知道匯率的均衡點在哪里”。

“人民幣在第二季度仍將保持整體升值的趨勢，但升值速度可能放緩，為抑制熱錢投機，雙向波動可能加強。從數據來看，有部分海外資金已經進入美國進行抄底，這將導致美元中期有反彈跡象。而美元一旦走強，人民幣貶值壓力就開始出現。”魯政委說，“如果市場能改變人民幣單邊升值的思維，那人民幣貶值的壓力可能更早到來。”