面臨美國的稅收制度帶來的稅收壓力,許多美國企業(yè)傾向于購買國外企業(yè),部分大型企業(yè)還迫切希望變?yōu)楹Ｍ庾怨?以規(guī)避高額稅收。過去10年里,美國已經(jīng)有50家企業(yè)因追求低稅收而遷往海外。美國政府近日向國會施壓,希望能出臺政策阻止這一行為。美國財長雅各布·盧呼吁稱,需要提倡“經(jīng)濟(jì)愛國主義”。

根據(jù)現(xiàn)存規(guī)則,美國企業(yè)可以通過并購將納稅地轉(zhuǎn)移至國外,只要海外企業(yè)前股東擁有至少20%的合資企業(yè)的股權(quán)。不過,根據(jù)奧巴馬提案,在2014年后,公司所有權(quán)變更幅度提高到50%;兼并后的公司管理地點必須設(shè)在美國。包括參議院金融委員會主席羅恩在內(nèi)的數(shù)名議員應(yīng)和總統(tǒng)提議,向國會遞交相關(guān)議案。

因此,許多美國企業(yè)正在加速推進(jìn)交易的進(jìn)行,并且表示一旦立法影響到公司將稅收地變更為美國以外國家,這些企業(yè)有可能終止交易。而宣布這些并購交易的企業(yè)股東也表現(xiàn)出擔(dān)憂。

美國制藥巨頭艾伯維公司18日宣布以320億英鎊(547億美元)收購英國同業(yè)Shire。這樁交易可以讓艾伯維將注冊地遷至英國,并大幅降低稅負(fù),盡管該公司否認(rèn)該項并購的目的不是為了避稅。Shire一直都在與艾伯維先前提出的四次并購進(jìn)行周旋,直到后者將收購的報價上調(diào)至每股52.48英鎊。

目前來看,美國企業(yè)至少還有八項沒有完成的倒置交易可能受到立法影響。涉及的企業(yè)包括艾伯維、美敦力、邁蘭制藥公司、Salix制藥公司、Auxilium制藥公司、金吉達(dá)國際有限公司、地平線醫(yī)藥公司及應(yīng)用材料公司。

此前,2002年,美國共和黨和民主黨的議員曾經(jīng)宣布限制倒置交易計劃,并將生效期定為2002年3月21日。不過這一立法一直到2004年10月才由當(dāng)時的美國總統(tǒng)布什簽署,而生效期也發(fā)生了變動,使得一些企業(yè)得以避免較高的稅負(fù)。

議員們認(rèn)為,除了改變美國的企業(yè)稅收制度,以堵上避稅之門外,還應(yīng)該限制企業(yè)對相關(guān)利潤的使用。民主黨議員Sander Levin還表示,稅收改革承諾不應(yīng)成為越來越多的美國企業(yè)進(jìn)行倒置交易的借口。

目前上市公司收購案例中，重“懲罰”但少“獎勵”，導(dǎo)致談判難度大，為了提高市場化并購談判成功率和效率，建議交易各方采用上述“動態(tài)估值方法”定價。

中信建投證券股份有限公司并購部 席光義

2014年3月7日，國務(wù)院發(fā)布了《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》（國發(fā)〔2014〕14號），進(jìn)一步明確了A股上市公司并購重組市場化發(fā)展的方向。從實踐來看，近幾年市場化的產(chǎn)業(yè)并購日趨成為并購重組的主流。因此，本文從交易各方和獨立財務(wù)顧問的視角出發(fā)，嘗試探討在并購過程中設(shè)計和運用靈活的市場化手段對各方進(jìn)行激勵和約束，以提高并購重組的效率和成功率。

采用動態(tài)估值方法進(jìn)行定價

對于市場化的并購而言，交易各方的估值定價水平是決定交易成敗的關(guān)鍵因素。根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（2011年修訂）（以下簡稱“《重組辦法》”）規(guī)定，“上市公司發(fā)行股份的價格不得低于本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議公告日前20個交易日公司股票交易均價”，可見上市公司發(fā)行股份的最低價格由二級市場交易價格決定，協(xié)商余地不大。另一方面，“重大資產(chǎn)重組中相關(guān)資產(chǎn)以資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價依據(jù)的，資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)原則上應(yīng)當(dāng)采取兩種以上評估方法進(jìn)行評估”，在市場化的并購中，多采用收益現(xiàn)值法評估結(jié)果作為標(biāo)的資產(chǎn)的定價依據(jù)。從實踐角度，收益現(xiàn)值法的未來現(xiàn)金流量預(yù)測具有一定的主觀性，標(biāo)的資產(chǎn)某些無形資產(chǎn)價值往往無法通過未來現(xiàn)金流充分體現(xiàn)，以及雙方對整合后的協(xié)同效應(yīng)認(rèn)知不同，導(dǎo)致雙方認(rèn)可的估值往往存在一定的差距。為了彌合雙方的估值差距，建議采用“動態(tài)估值方法”進(jìn)行定價。具體來講，交易雙方通過充分博弈確定一個約定期限和基準(zhǔn)交易價格，在約定期限內(nèi)，標(biāo)的公司的約束指標(biāo)（包括但不限于扣非凈利潤等）實現(xiàn)值低于基準(zhǔn)值，標(biāo)的公司估值向下調(diào)整，交易對方（即資產(chǎn)出售方）需要進(jìn)行相應(yīng)的補償；若標(biāo)的公司約束指標(biāo)實現(xiàn)值高于基準(zhǔn)值，標(biāo)的公司估值向上調(diào)整，上市公司對交易對方予以獎勵。

目前上市公司收購案例中，重“懲罰”但少“獎勵”，導(dǎo)致談判難度大，為了提高市場化并購談判成功率和效率，建議交易各方采用上述“動態(tài)估值方法”定價。

責(zé)權(quán)利統(tǒng)一的利益補償機(jī)制

在上市公司設(shè)定并購重組的利益補償約束指標(biāo)時，不應(yīng)當(dāng)僅局限于通過凈利潤來約束交易對方，更應(yīng)當(dāng)結(jié)合行業(yè)和標(biāo)的公司特點設(shè)定多元化的約束指標(biāo)，比如凈資產(chǎn)收益率、收入情況、應(yīng)收賬款情況、客戶情況、標(biāo)的公司高級管理人員的服務(wù)期限等。

在并購重組的利益補償設(shè)計上，要注重交易對方的責(zé)、權(quán)、利統(tǒng)一。一般來講，利益補償?shù)呢?zé)任主體是全體交易對方，但鑒于各交易對方在標(biāo)的公司的股權(quán)比例、管理權(quán)限等不同，也可以由交易對方的主要主體承擔(dān)利益補償責(zé)任。利潤補償期限通常為3年，也可以適當(dāng)延長。

在市場化的并購中，利潤補償計算方法可以自主設(shè)計，影響因素主要包括方案公允性、標(biāo)的資產(chǎn)估值情況、交易后交易對方對標(biāo)的資產(chǎn)的影響力等。較為嚴(yán)格的利潤補償計算方法通常為：每年補償?shù)墓煞輸?shù)量=（截至當(dāng)期期末累積預(yù)測凈利潤數(shù)-截至當(dāng)期期末累積實際凈利潤數(shù)）×認(rèn)購股份總數(shù)÷補償期限內(nèi)各年的預(yù)測凈利潤數(shù)總和-已補償股份數(shù)量。較為寬松的利潤補償計算方法通常為：每年需補償?shù)默F(xiàn)金總額=（承諾凈利潤-實際扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤）。

上市公司增發(fā)股份的法定限售期通常為12個月，以下四種情形法定限售期為36個月：（1）特定對象為上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人；（2）特定對象通過認(rèn)購本次發(fā)行的股份取得上市公司的實際控制權(quán)；（3）特定對象取得本次發(fā)行的股份時，對其用于認(rèn)購股份的資產(chǎn)持續(xù)擁有權(quán)益的時間不足12 個月。（4）特定對象為董事會擬引入的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者。

除上述情形之外，上市公司可以相對靈活安排限售期，比如：（1）限售12個月，之后全部變?yōu)榱魍ü桑唬?）限售12個月，之后按照簡單百分比分期流通；（3）限售12個月，之后按照承諾利潤完成百分比分期流通。

不同交易對方差異化定價方法

通常情況下，不同交易對方股權(quán)價值采用相同的定價方法進(jìn)行定價，但結(jié)合標(biāo)的公司的實際情況可以做出差異化的安排，相應(yīng)地采取差異化的利益補償機(jī)制安排。例如，在首航節(jié)能(行情,問診)發(fā)行股份購買新疆西拓100%股權(quán)案例中，標(biāo)的資產(chǎn)的預(yù)估值約為8.16億元，首航波紋管所持的51%股權(quán)是于2013年11月間接通過招拍掛方式獲得，競拍價格為7.73億元。經(jīng)過各方協(xié)商，首航波紋管擬以6.50億元（相對于前次公開市場交易價格7.73億元存在15.91%的折價）作為新疆西拓51%股權(quán)本次注入上市公司的交易價格，同時新疆西拓另外49%的股權(quán)擬以4.00億元（相對預(yù)估值無溢價）作為本次注入上市公司的交易價格。首航波紋管股權(quán)交易價格高于其評估價值，對于高出部分由首航波紋管承擔(dān)補償義務(wù)，衡量標(biāo)準(zhǔn)為“在盈利承諾期內(nèi)截至每一年度末標(biāo)的資產(chǎn)的價值均不低于本次交易價格”。

若觸發(fā)股份補償條件，上市公司通常的做法為：（1）召開董事會，確定以人民幣1.00元總價回購并注銷補償義務(wù)人當(dāng)年應(yīng)補償?shù)墓煞輸?shù)量（以下簡稱“回購注銷”）；（2）書面通知補償義務(wù)人，將其應(yīng)補償?shù)墓煞輸?shù)量無償劃轉(zhuǎn)給上市公司年度報告披露日登記在冊的除轉(zhuǎn)讓方以外的其他股東，其他股東按其持有的股份數(shù)量占年度報告披露日上市公司扣除轉(zhuǎn)讓方持有的股份數(shù)后的總股本的比例獲贈股份（以下簡稱“無償劃轉(zhuǎn)”）。

在股份補償方案實施過程中，需要注意如下風(fēng)險：第一，股份回購導(dǎo)致的債權(quán)償付風(fēng)險。《中華人民共和國公司法》（2013年修訂）第177條規(guī)定：“公司應(yīng)當(dāng)自作出減少注冊資本決議之日起十日內(nèi)通知債權(quán)人，并于三十日內(nèi)在報紙上公告。債權(quán)人自接到通知書之日起三十日內(nèi)，未接到通知書的自公告之日起四十五日內(nèi)，有權(quán)要求公司清償債務(wù)或者提供相應(yīng)的擔(dān)保。”

如果上市公司因履行業(yè)績補償義務(wù)而回購股份，可能由此觸發(fā)債務(wù)提前償付義務(wù)，對公司的現(xiàn)金流管理產(chǎn)生影響。特別是，當(dāng)公司重組后在業(yè)績補償期限內(nèi)發(fā)行公司債券情形的，更應(yīng)當(dāng)關(guān)注公司債券持有人提前回售債券份額的風(fēng)險。

第二，股份補償實施時交易對方是否有足額股份補償。中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司和交易所對上市公司股票僅是“限售”，理解成“鎖定”不夠準(zhǔn)確。所謂“限售”指股票在限售期內(nèi)不得上市交易，但是限售股票仍可以質(zhì)押，也存在被司法機(jī)關(guān)凍結(jié)甚至是強制執(zhí)行的可能。因此，股份限售并不一定意味著到期后交易對方有足額的股份履行補償義務(wù)，方案設(shè)計中需要考慮和向投資者提示相關(guān)風(fēng)險。

根據(jù)全球知名并購數(shù)據(jù)庫Mergermarket的統(tǒng)計報告，2013年美國的并購交易量為8931億美元，亞太地區(qū)（除日本）并購交易量4034億美元，歐洲地區(qū)并購交易量6313億美元。雖然亞太地區(qū)的并購交易量在總量上遠(yuǎn)低于美國和歐洲，但卻是并購交易增長最強勁的地區(qū)。

班妮：

有人指出：第六次并購浪潮的主要趨勢就是“新興市場國家的企業(yè)并購發(fā)達(dá)國家的企業(yè)，這是前所未有的趨勢。其中，中國將是新興市場國家的主體。”

然而，“第六次并購浪潮是否真正開始了”這一議題在世界金融和經(jīng)濟(jì)學(xué)界仍存爭議。《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》等國外主流財經(jīng)媒體上的一些評論文章從個案和整體交易量的角度來考量，認(rèn)為目前判斷第六次并購浪潮是否形成為時尚早。

根據(jù)全球知名并購數(shù)據(jù)庫Mergermarket的統(tǒng)計報告，2013年美國的并購交易量為8931億美元，亞太地區(qū)（除日本）并購交易量4034億美元，歐洲地區(qū)并購交易量6313億美元。雖然亞太地區(qū)的并購交易量在總量上遠(yuǎn)低于美國和歐洲，但卻是并購交易增長最強勁的地區(qū)。

而在走出去并購方面，各大經(jīng)濟(jì)體亦呈現(xiàn)不同的特征。美國2013年的并購交易明顯偏向于本土市場。亞太地區(qū)的跨境并購交易量較2012年有所下降但仍然高于境內(nèi)并購交易量。歐洲并購市場表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如前幾年，只有來自亞太地區(qū)的對歐洲的并購?fù)顿Y仍然增長明顯，但對歐洲并購?fù)顿Y金額最高的仍然是北美國家。

海外并購風(fēng)生水起

中國企業(yè)在海外并購方面，平均而言還不具備走出去的實力，但少數(shù)第一梯隊企業(yè)已經(jīng)在國際市場上玩起了資本運作的游戲。

放眼全球，亞太地區(qū)的并購交易正在活躍起來，但仍不及美國。即使是在跨境并購方面，亞太地區(qū)在交易金額的絕對數(shù)量上也遠(yuǎn)不及美國和歐洲地區(qū)。因此，所謂的“新興市場國家的企業(yè)并購發(fā)達(dá)國家的企業(yè)”還構(gòu)不成一個并購浪潮的趨勢，只是冉冉升起的新星。

不能否認(rèn)，中國的某些企業(yè)確實在海外并購方面打了一些漂亮仗。最近兩年，中國企業(yè)海外并購風(fēng)生水起，民營企業(yè)出海收購，更是有不少大手筆。越來越多的中國公司漸漸有了國際化視野和資金實力，開始考慮向海外發(fā)展業(yè)務(wù)、拓展渠道，或者收購海外先進(jìn)技術(shù)和知名品牌。

但如果我們據(jù)此鼓勵有資金實力和產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要的中國企業(yè)都加快走出去步伐并不理性。據(jù)筆者觀察，中國企業(yè)在海外并購方面的眼界、能力和經(jīng)驗水平參差不齊，平均而言還不具備走出去的實力，但少數(shù)第一梯隊的企業(yè)已經(jīng)在國際市場上玩起了資本運作的游戲。

一些在海外并購中初試成功的企業(yè)越戰(zhàn)越勇：聯(lián)想在2005年通過并購IBM的PE業(yè)務(wù)后成功躋身國際硬件企業(yè)之列，今年初又公告了對IBM的X86低端服務(wù)器業(yè)務(wù)和對摩托羅拉移動業(yè)務(wù)的并購。2010年吉利收購沃爾沃后，經(jīng)歷了銷量下降、瑞典高管與中國東家的摩擦，這兩年經(jīng)營逐漸穩(wěn)定。有了海外并購經(jīng)驗的吉利也再下兩城，2013年收購擁有倫敦出租車公司的錳銅控股，2014年又收購了英國電動車公司綠寶石。

除了這些復(fù)制自己成功的海外并購經(jīng)驗的企業(yè)外，更有一些企業(yè)打通了國內(nèi)外資本運作的平臺，不僅將海外并購作為實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略的手段，更將海外并購置于企業(yè)全球資本運作的這盤大棋之中。

2012年，萬達(dá)集團(tuán)收購美國第二大電影院線AMC交易公布后，很多國外投行的分析師和評論員對此樁交易持負(fù)面看法，但收購當(dāng)年AMC即扭虧為盈。收購一年以后，AMC在紐交所成功上市，融資額近4億美元。

更引人注目的是光明集團(tuán)。從2009年起，光明集團(tuán)在海外進(jìn)行了四單收購—新西蘭新萊特乳業(yè)、澳大利亞瑪納森、英國維多麥、法國葡萄酒商DIVA，每單都瞄準(zhǔn)海外上市或是將海外資產(chǎn)注入A股上市公司，以此建立企業(yè)的海外融資平臺，將購入的海外資產(chǎn)證券化。

還有一種海外并購的玩法則是中概股私有化。復(fù)星集團(tuán)就單獨或與PE合作，對先聲藥業(yè)、完美世界等多家中概股公司在二級市場吸納股票，發(fā)出收購要約，直至私有化。這種在海外二級市場上收購估值處于低點的中概股，將其私有化后重新進(jìn)行資本運作設(shè)計，已經(jīng)是非常成熟的海外收購資本運作玩法。

走出去還缺什么

很多中國企業(yè)對并購機(jī)會的判斷往往是基于短期的業(yè)績和股價支持需要，而不是長期的戰(zhàn)略思路。

如果以上述海外并購第一梯隊企業(yè)的水平來判斷中國企業(yè)海外并購的成熟度和發(fā)展階段未免不切實際。絕大部分中國企業(yè)在海外并購方面還是小學(xué)生水平，不光是中國企業(yè)，很多本土的投行也缺乏幫助企業(yè)進(jìn)行海外并購的專業(yè)人才，不懂海外并購的套路。中國資本市場上的并購和國際市場上的并購?fù)耆煌芏嗥髽I(yè)是依賴并購拼湊利潤。并購很多時候成為內(nèi)幕交易、操縱市場和利益輸送的工具。

這兩年因為海外資產(chǎn)估值調(diào)整，有不少國內(nèi)上市公司、PE機(jī)構(gòu)也在積極尋找海外并購的目標(biāo)，這其中有不少都是A股思維，甚至還以A股上市的盈利標(biāo)準(zhǔn)來要求海外的財務(wù)顧問公司幫忙尋找歐洲要出售的公司，這些都是按照自己的想象而不是國際市場規(guī)則來做跨境并購。

即使一些中國企業(yè)在日常經(jīng)營活動中經(jīng)常和國外企業(yè)打交道，也并不代表這些企業(yè)就具備進(jìn)行海外并購的能力。筆者曾遇到某家上市公司提出，為了把自己和一家歐洲上市公司的商業(yè)合作更加牢固地綁定在一起，希望從該歐洲公司的控股股東處收購部分股權(quán)，但提出相關(guān)設(shè)想的企業(yè)和為其服務(wù)的本土投行在想到要做跨境并購時卻完全不曾閱讀過該歐洲上市公司的年報，他們所說的控股股東在一年前就將該歐洲公司股票在二級市場上出售，該歐洲企業(yè)并無控股股東。雖然有些中國企業(yè)通過一些國外的代理機(jī)構(gòu)也完成了一些小型的海外收購，但客觀來說只是運氣交易，很可能存在隱患。

實踐中，中國企業(yè)做跨境并購也并沒有什么優(yōu)勢，想收購一個好的企業(yè)非常難，這并不是有資金實力就能解決的問題。

在國際市場上，一個并購的機(jī)會出現(xiàn)，全球的PE和戰(zhàn)略投資者都盯著。中國公司對國際上并購的拍賣流程不熟悉，收到投行或財務(wù)顧問的推薦，前期交換信息時就浪費了大量時間，花了不少時間論證，無法跟上拍賣的進(jìn)度，也不了解談判的策略，因而無法購得優(yōu)質(zhì)公司。

有些中國企業(yè)家習(xí)慣了中國的商業(yè)環(huán)境，在和老外打交道的時候也喜歡虛虛實實，讓外國人難以接受。還有些中國企業(yè)家認(rèn)為國內(nèi)商業(yè)社會中的游戲規(guī)則在國際市場上也很普遍，如果發(fā)現(xiàn)外國人非常主動地接觸和透露信息，就斷定這里面必然有詐，不少跨境并購交易機(jī)會因此沒了下文。

海外游戲規(guī)則不熟，兩個市場銜接有困難，缺乏相關(guān)金融政策和金融工具支持，溝通中的文化差異等，都是中國企業(yè)海外并購困難重重的原因。

還有相當(dāng)一部分中國企業(yè)家在做海外并購的時候往往都有一番雄心壯志，想要收購世界上最好的品牌。但這些企業(yè)家心目中理想的并購目標(biāo)可能與自身的實力、管理水平和市場經(jīng)驗并不匹配。這就像女人買名牌包，不管年齡、職業(yè)、自身個性，都想買LV，但有些人買了之后并沒有合適的場合來背，或者背著不好看。

更嚴(yán)重的問題是，很多中國企業(yè)對并購機(jī)會的判斷往往是基于短期的業(yè)績和股價支持需要，而不是長期的戰(zhàn)略思路。戰(zhàn)略不僅僅是用來規(guī)劃自己公司未來發(fā)展的，也是用來說服交易對方的，用來表現(xiàn)自己的誠意以及收購后生意的可持續(xù)性。戰(zhàn)略越有說服力，交易成功的可能性也就越大。專業(yè)的并購不是要打價格戰(zhàn)，也并不總是出價高的人就能買到理想的并購標(biāo)的公司。

在跨境并購活動中，中國企業(yè)和企業(yè)家的資本實力、決斷力、意愿都不是問題，缺的還是戰(zhàn)略規(guī)劃、對海外市場的理解和并購后的整合能力。

因此，筆者以為，大部分中國企業(yè)除了具備資金實力，尚未做好充分的出海準(zhǔn)備。

交易成功的喜與憂

并購的結(jié)果要經(jīng)過很多年檢驗，我們往往醉心于交易成功那一刻的喜悅，卻沒想過日后漫漫痛苦的日子。

去年10月《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志上一篇文章RidingtheWave如此評價并購交易：正如那些好萊塢明星一樣，公司之間的婚姻也多數(shù)以眼淚收場。

收購協(xié)議的簽訂只是并購?fù)瓿闪说谝徊健Q了新的老板，接下來的并購整合可能會讓一個虧損企業(yè)起死回生，也有可能高位接盤，風(fēng)光了幾天就落下一地雞毛。這就和前幾年叫好的那些PE投資項目過了兩年被報道出了問題是完全類似的情況。很多時候并購的后續(xù)演化才能逐漸揭示出并購策略的正確與否。

很多公司會因為一次不成功的并購從此深陷泥潭，這其中有很多是因為雄心壯志，結(jié)果卻消化不良，回天無力。并購很可能搞垮一個公司，這樣的例子在國際成熟并購市場上屢見不鮮。

A股市場上也有失敗的海外并購案例。2011年11月，金亞科技宣布以2.29億元收購倫敦上市的英國電子產(chǎn)品供應(yīng)商哈佛國際，2012年7月收購交易正式完成。然而收購?fù)瓿僧?dāng)年哈佛國際的虧損不斷擴(kuò)大，直接影響到合并報表后的金亞科技的業(yè)績表現(xiàn)。2013年金亞科技大幅虧損超過1.2億元，公司稱對收購哈佛國際的商譽進(jìn)行計提2000多萬元的商譽減值。這次出海收購的主要戰(zhàn)略是收品牌和銷售渠道，但收購接近尾聲時就可以看到整個行業(yè)頹勢已現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)深刻影響了軟件行業(yè)企業(yè)的未來，哈佛國際代表的是一個過去的時代。這樁海外收購嚴(yán)重拖累了企業(yè)的發(fā)展。

并購交易能夠完成非常不容易，但評判并購是否成功不能以交易完成為標(biāo)準(zhǔn)。交易完成有時才是痛苦的開始。

并購的結(jié)果要經(jīng)過很多年檢驗，我們往往醉心于交易成功那一刻的喜悅，卻沒想過日后漫漫痛苦的日子。那個被大家無數(shù)次提到的經(jīng)典并購案例“門口的野蠻人”—KKR以杠桿收購的方式拿下雷諾茲-納貝斯克公司，創(chuàng)造了歷史。當(dāng)我們驚嘆于這其中資本運作的大手筆時，有沒有想過故事的結(jié)局？

多年以后，當(dāng)KKR公司最終從該項目脫身時，其損失已經(jīng)超過7億美元。專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的并購尚且如此，實業(yè)企業(yè)做并購更要慎重行事。

并購只是企業(yè)實現(xiàn)自身發(fā)展戰(zhàn)略的一種手段，而不是戰(zhàn)略本身。企業(yè)為了并購而并購，即使短期得到資本市場的追捧，也必然會在更長的時間段里被打回原形。在海外并購復(fù)雜的交易背景下更是如此。

（作者為財經(jīng)專欄作家）
原文標(biāo)題為：（班妮：海外并購須三思而后行）

國內(nèi)企業(yè)近年來熱衷于資本市場運作，在一次次并購中體驗著將他人多年打造的品牌一舉拿下的快感。然而，許多企業(yè)在并購后“消化不良”，成為業(yè)界通病。清科研究中心最新數(shù)據(jù)顯示，上市公司的業(yè)績增長會受到并購事件影響。雖然營收增長的平均指標(biāo)保持相對穩(wěn)定，但是平均營業(yè)利潤增長率卻出現(xiàn)了明顯下降，由并購前的39.6%下降至并購后一年的15.1%，降幅高達(dá)61.9%。

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近5年來，國內(nèi)企業(yè)的并購熱潮可以用“風(fēng)起云涌”來形容。

普華永道統(tǒng)計顯示，以中國企業(yè)為代表的新興市場，2008年至2012年，投向發(fā)達(dá)國家成熟市場目標(biāo)公司的并購金額，高達(dá)1610億美元，而這個數(shù)字，已經(jīng)低于成熟市場投入新興市場的資金規(guī)模。僅2012年，新興市場對成熟市場的并購金額高達(dá)326億美元，幾乎是2005年同類投資金額的3倍。

并購數(shù)量大增，背后有深層次原因。清科研究中心研究員朱毅捷認(rèn)為，我國經(jīng)濟(jì)經(jīng)過20年的高速發(fā)展之后，低效率、資源消耗型的發(fā)展方式已經(jīng)難以為繼。在這種情況下，一方面需要淘汰落后產(chǎn)能，另一方面則需要通過并購重組來加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。“2013年，在政策與制度支持下，A股上市公司有望掀起新一輪并購重組大潮”。

清科研究中心的研究數(shù)據(jù)，卻給熱衷并購的中國企業(yè)敲響了“警鐘”。在并購當(dāng)年和并購后的一年中，上市公司的平均凈利率和平均凈資產(chǎn)收益率都有所下降。其中，凈利率的平均值由并購前的13.1%下降到并購當(dāng)年的13.0%，一年后再度下降至11.1%；而凈資產(chǎn)收益率的平均值同樣如此，由并購前的13.1%降至11.7%，再至并購后一年的10.7%。

“連續(xù)下降的凈利率和凈資產(chǎn)收益率，無疑標(biāo)志著企業(yè)盈利能力的下滑，因此整體而言上市公司的收購并不成功，并購方不僅沒有通過并購的方式增強企業(yè)實力，反而被它拖累了自身的盈利能力。”朱毅捷說。

數(shù)據(jù)顯示，上市公司完成并購后，平均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所下降，該數(shù)據(jù)由并購前一年的0.74下降至并購后一年的0.67，降幅為9.5%；此外，并購需要的大筆資金，對企業(yè)的流動性而言無疑是一個更大的挑戰(zhàn)，上市公司的償付能力也將明顯下降。

并購是把難握的“雙刃劍”

經(jīng)歷匿名信事件后的上海家化5月22日復(fù)牌，當(dāng)天股價收報63.15元，上漲2.12%。此后幾天一直上漲，截至上周五收盤，股價已回升到67.97元。

2011年，作為當(dāng)年A股年度最大并購案，平安信托以70億元“捧”走上海家化，各方一致判斷這是一個“雙贏”的并購。然而事隔兩年，并購導(dǎo)致的“婚姻”卻出現(xiàn)裂變。

作為執(zhí)掌上海家化多年的“靈魂人物”葛文耀，當(dāng)初在并購時曾力主由平安信托入主，如今卻被大股東“罷免”。為了求得支持，葛文耀不得不一再在微博上發(fā)言，上市公司股價也因此一度出現(xiàn)暴跌。

葛文耀日前在微博中稱，“這件事最終傷害了誰是顯而易見的……我答應(yīng)停戰(zhàn)，但這種事來襲，為了投資者利益，員工的安定和公司經(jīng)營不受影響，不得不自證清白，很抱歉！希望今后不再發(fā)生。”

從“蛇吞象”到自己成為“大象”，并購成功與否的標(biāo)準(zhǔn)，一直爭議不斷。

以2004年用十幾億美元并購IBM PC業(yè)務(wù)的聯(lián)想集團(tuán)為例，在2005年完成并購后，2007至2008財年，聯(lián)想的利潤大幅上升。不過，2008年，聯(lián)想利潤出現(xiàn)了巨額虧損，創(chuàng)歷年之最。

隨后，柳傳志出山。聯(lián)想在2009年進(jìn)行大調(diào)整，按照產(chǎn)品結(jié)構(gòu)成立新的Think產(chǎn)品集團(tuán)及Idea產(chǎn)品集團(tuán)。業(yè)績復(fù)蘇后，柳傳志宣布完全退出。在楊元慶帶領(lǐng)下，聯(lián)想2011至2012財年銷售額、市場份額和稅前利潤均創(chuàng)下歷史新高，躍升為全球第二大電腦廠商。

盡管已非常成功，業(yè)內(nèi)卻仍有人質(zhì)疑：“IBM 的Think品牌被日漸邊緣化，聯(lián)想借用Think品牌后，并沒有改變lenovo中低端的形象，兩者內(nèi)部殘殺。”

并購對企業(yè)到底是福是禍？在眾多參與并購的企業(yè)中，不少并購方雖然規(guī)模做大，但企業(yè)實力卻沒有做強。很多企業(yè)在并購后還出現(xiàn)了多年連續(xù)虧損，拖累了自身的發(fā)展。

稅務(wù)籌劃及整合管理最關(guān)鍵

即便如此，為什么企業(yè)熱衷于并購，甚至不惜花費巨資溢價買入？

“因為企業(yè)要自己創(chuàng)建一個品牌，可能要花10年的時間，而并購在短時間內(nèi)就能達(dá)成這一目標(biāo)。”普華永道中國海外投資咨詢服務(wù)主管合伙人黃富成說，并購交易的成功交割并不意味著將為企業(yè)帶來增值效應(yīng)，中國企業(yè)不能忽視之后的整合管理。整合管理涉及合并企業(yè)的各個職能部門，是個長期過程，甚至比并購交易本身更具挑戰(zhàn)。

中國企業(yè)在并購中最普遍的問題，就是投資前缺乏對企業(yè)整體戰(zhàn)略的規(guī)劃。而并購失敗的原因，就是源于并購后的整合。

黃富成建議，任何企業(yè)在并購前就應(yīng)考慮清楚：是推出去，還是拉進(jìn)來。買什么，怎么買。是整體買，還是局部買。如何保留收購目標(biāo)的管理團(tuán)隊，什么組織結(jié)構(gòu)最有利于合并后的企業(yè)，如何處理文化差異，將負(fù)面影響降至最低。與此同時，并購后企業(yè)稅務(wù)策略不能與經(jīng)營策略相符，也往往會延誤成功整合的收效，甚至錯失良機(jī)，無法優(yōu)化合并后企業(yè)的稅務(wù)狀況。

“很多中國企業(yè)在尋求海外上市或并購前，往往會選擇在開曼群島等注冊離岸公司，原因是這些海外島嶼都被認(rèn)為是避稅天堂。”黃富成介紹，其實，很多國內(nèi)企業(yè)在注冊后才發(fā)現(xiàn)，也正由于開曼群島與任何國家都沒有稅務(wù)的雙重協(xié)議，不能享受減免稅收的優(yōu)惠政策，反而要承擔(dān)最高的稅收。“比如某國企在美國上市后，賺100美元要在當(dāng)?shù)乩U35%的稅，要拿回國可能還要再繳30%的稅。如果能找到合理的公司架構(gòu)，完全可以把稅收降到10%。”

如今，中國企業(yè)的并購目標(biāo)，正在由資源轉(zhuǎn)向技術(shù)和品牌，特別是中國的民營企業(yè)，正在積極地通過海外并購，引進(jìn)工業(yè)科技和消費品相關(guān)業(yè)務(wù)。在越來越多的國內(nèi)企業(yè)鐘情并購時，也表明了這些企業(yè)已步入了風(fēng)險多發(fā)期。專家提示，在參與并購前，清醒分析自身和對方的優(yōu)勢及缺陷，是國內(nèi)企業(yè)必不可少的功課。

6月20日，重慶百貨大樓股份有限公司（簡稱“重慶百貨”）公告稱，召開董事會審議并發(fā)布重大資產(chǎn)重組預(yù)案的條件未能成熟。此前市場預(yù)期，重慶百貨將通過定向增發(fā)方案，收購新世紀(jì)百貨100％股權(quán)。

商社集團(tuán)是重慶百貨第一大股東，持有其32.45％股份。在2006年股改時，這家公司承諾兩年內(nèi)解決旗下企業(yè)與重慶百貨的同業(yè)競爭問題。重百公告披露，4月28日，商社集團(tuán)通過重慶產(chǎn)權(quán)交易所掛牌轉(zhuǎn)讓新世紀(jì)百貨25％的股權(quán)。5月底，一家外資受讓方New Horizon Lake View Investment Limited（新天域湖景投資有限公司，下稱“新天域湖景”）與商社集團(tuán)就新世紀(jì)百貨合資事宜簽署產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓合同等，目前合資改制已取得重慶市國資委的批復(fù)同意。

記者了解到，新天域湖景極有可能是新天域資本旗下的一只基金。新天域資本是近兩年國內(nèi)新興的PE，主要資金來源于淡馬錫和軟銀。也有消息稱，新天域湖景是一家離岸公司，為一個國內(nèi)外多家投資、基金公司組成的聯(lián)合體，其主要股東是新加坡的淡馬錫。

“事實上，重百公告中披露的內(nèi)容有許多疑問，而上述疑問能否獲得國家有關(guān)部門審批通過尚存在變數(shù)。”廣發(fā)證券零售業(yè)分析師歐亞菲表示。

歐亞菲透露，重慶百貨擬收購新世紀(jì)百貨100％股份一方面需外資方同意；另一方面，由于涉及外資參股，相關(guān)手續(xù)需由國家外資主管部門審批。值得注意的是，新天域湖景購入25％的股份之后不久便將這部分股份再次賣出，外資如此一進(jìn)一出轉(zhuǎn)手買賣，能否最終得到外資主管部門通過還值得商榷。“照目前情形，新世紀(jì)百貨被劃出商社集團(tuán)的可能性較大。”

接近重慶百貨人士亦稱，兩家企業(yè)對于整合都不是很熱心。“一方面，新世紀(jì)百貨的資產(chǎn)比較優(yōu)質(zhì)，2007年銷售89億元，利潤超2億元，重慶百貨的營業(yè)收入僅55億元，利潤也才1億多元；另一方面，重組后領(lǐng)導(dǎo)班子的安排，人事變動等等也都讓兩家企業(yè)撓頭。”

如果新世紀(jì)百貨被劃出商社集團(tuán)，那么商社集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)借助重慶百貨整體上市的希望將成泡影。而境外IPO則可能成為商社集團(tuán)整體上市的可行途徑。“最近業(yè)內(nèi)是有這個傳聞，不過新世紀(jì)百貨如果不注入重百，境外上市依然存在同業(yè)競爭的問題。”一位證券分析人士表示，除非新世紀(jì)百貨劃出商社集團(tuán)自立門戶，而商社集團(tuán)可分拆其他業(yè)務(wù)單獨赴境外上市，不過目前這只是一種猜測。