離岸金融中心投資迅速增長是近年來我國資本內(nèi)流中的突出現(xiàn)象。2002年，按實(shí)際投資金額排行，英屬維爾京群島名列我國第二大外資來源地，開曼群島第八，西薩摩亞第十一，百慕大第十六。2003年，英屬維爾京群島繼續(xù)位居我國大陸第二大外資來源地。與此同時(shí)，在離岸金融中心注冊(cè)的中國離岸公司也已經(jīng)數(shù)以萬計(jì)，其中不乏新浪、網(wǎng)易、金蝶、聯(lián)通等知名公司。無論是為了中國金融體系的安全，還是為了改進(jìn)中國利用外資的效率，還是為了開辟新的利用外資方式。（如企業(yè)并購、投資基金等），我們都不能無視離岸金融中心在我國跨境資本流動(dòng)中的作用。

一、外資通過離岸公司開展對(duì)華投資的目的

在離岸金融中心對(duì)中國大陸的投資中，有一部分屬于真正的外資，即其最終所有者是大陸之外居民和企業(yè)，這些“真正的”外資之所以要繞道通過離岸公司開展對(duì)華投資，具有多方面的目的，除了避稅之外，其主要目的是提高投資流動(dòng)性、隔離在華子公司經(jīng)營活動(dòng)對(duì)母公司的不利影響、規(guī)避其母國（來源地）的管制措施，等等。

（一）提高投資流動(dòng)性

任何投資者在投資活動(dòng)中都要追求安全、收益、流動(dòng)性三項(xiàng)指標(biāo)，但為了維護(hù)國家宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性，我國外資政策呈現(xiàn)出顯著的直接投資偏好，對(duì)流動(dòng)性相對(duì)較低的外商直接投資多方鼓勵(lì)，對(duì)流動(dòng)性高的外來組合投資（portfolio investment）多方限制，外國投資者在華投資的流動(dòng)性由此受到了限制，而以離岸公司為對(duì)華投資名義主體，就是外國投資者借助離岸公司的獨(dú)立法人資格克服這些限制、提高投資流動(dòng)性的辦法。

例如，《中外合作經(jīng)營企業(yè)法》第十條規(guī)定:“中外合作者的一方轉(zhuǎn)讓其在合作企業(yè)合同中的全部或部分權(quán)利、義務(wù)的，必須經(jīng)他方同意，并報(bào)審查批準(zhǔn)機(jī)關(guān)批準(zhǔn)。”高技術(shù)企業(yè)還需要征得科技部同意。在說服合作者伙伴和等待審批的過程中，外商可能早已喪失了市場(chǎng)時(shí)機(jī)。如果海外投資者付出較低成本設(shè)立離岸公司，然后以離岸公司為名義投資主體對(duì)華直接投資；那么，一旦該海外投資者計(jì)劃退出該投資項(xiàng)目，只需向收購方轉(zhuǎn)讓本公司在離岸公司的股權(quán)即可，由于中外合資公司的名義外方投資者一一離岸公司作為一個(gè)獨(dú)立法人沒有發(fā)生變動(dòng)，中外合資公司的名義股權(quán)結(jié)構(gòu)沒有變化，因此無需說服合作伙伴和向?qū)彶榕鷾?zhǔn)機(jī)關(guān)申請(qǐng)。

與其他類別投資者相比，創(chuàng)業(yè)投資更需要順暢的退出機(jī)制，對(duì)投資資產(chǎn)流動(dòng)性要求更高，因此更加傾向于通過離岸公司作為中介向中國企業(yè)投資。急需尋求投資注入的創(chuàng)業(yè)企業(yè)通常也會(huì)積極主動(dòng)配合投資方，選擇開曼群島、百慕大、英屬維爾京群島等離岸金融中心注冊(cè)。

（二）建立法律屏障，隔離子公司經(jīng)營失敗對(duì)母公司的不利影響

現(xiàn)代企業(yè)的特征是有限責(zé)任，即股東的責(zé)任以出資額為限。根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)的這一特征，外資母公司通過離岸公司中轉(zhuǎn)向中國投資，萬一在華投資項(xiàng)目不成功，可以為母公司增加一道保護(hù)自己的屏障。在外國投資者眼里，中國的政治、經(jīng)濟(jì)和法律制度都在急劇變動(dòng)，還可能與中國合作伙伴發(fā)生大的糾紛或矛盾，此舉很有必要。

（三）規(guī)避來源地的管制

這方面最突出的是臺(tái)灣企業(yè)。由于臺(tái)灣企業(yè)亟需通過轉(zhuǎn)向大陸發(fā)展以免在日益激化的國際競(jìng)爭中失敗，而臺(tái)灣當(dāng)局對(duì)兩岸經(jīng)貿(mào)往來又橫加干預(yù)，尤其反對(duì)臺(tái)商對(duì)大陸投資，因此，到離岸金融中心設(shè)立國際商業(yè)公司，通過該國際商業(yè)公司投資大陸，借助離岸金融中心優(yōu)越的保密條件，隱瞞其股權(quán)結(jié)構(gòu)、資金來源，令臺(tái)灣當(dāng)局無法獲得足夠證據(jù)“依法”處置自己，就成為眾多臺(tái)商的理性決策。

二、內(nèi)資外流離岸金融中心的動(dòng)機(jī)

有大量實(shí)質(zhì)上的內(nèi)資企業(yè)選擇在離岸金融中心注冊(cè)，然后對(duì)內(nèi)地投資、開展業(yè)務(wù)、其中不乏知名企業(yè)，如注冊(cè)于百慕大的方正（香港）有限公司。在北京投資額為1700萬美元。內(nèi)資之所以選擇外流離岸金融中心，主要?jiǎng)訖C(jī)如下：

（一）剝離不良資產(chǎn)

中國金融機(jī)構(gòu)近年來掀起了上市熱潮；由于處置不良資產(chǎn)需要耗費(fèi)較長時(shí)間和較高成本，為了取得較為理想的股價(jià)，欲上市銀行必須剝離不良資產(chǎn)。借助母子公司之間的有限責(zé)任關(guān)系、以及離岸金融中心對(duì)離岸公司資產(chǎn)質(zhì)量要求極為松弛的特點(diǎn)，將不良資產(chǎn)剝離到離岸子公司，不失為一條可行性較高的辦法。

（二）曲線海外上市

公司跨境上市是20世紀(jì)90年代以來國際證券市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)突出特點(diǎn)，對(duì)于中國大陸企業(yè)而言，海外上市更具有多方面吸引力。長期以來，我國政府對(duì)中資企業(yè)直接海外上市及其上市募集資金運(yùn)用的要求非常嚴(yán)格。首先是規(guī)模門檻要求；其次是具有不確定性的“中國法律無異議函”要求；第三是上市募集資金運(yùn)用要求，內(nèi)地注冊(cè)企業(yè)海外上市所籌資金必須全部調(diào)回內(nèi)地。此外，對(duì)于民營企業(yè)還存在一些具有不確定性的額外限制。上述規(guī)定大大提高了內(nèi)地企業(yè)赴海外上市的難度。因此，采取海外曲線上市策略，即在擬上市的海外證券市場(chǎng)所在地或其允許的國家（地區(qū)）成立一家中資公司的控股公司，進(jìn)而以控股公司名義申請(qǐng)上市，就不失為一條規(guī)避規(guī)模門檻要求、中國法律無異議函要求和資本管制的可行道路。

（三）國內(nèi)資本曲線獲得與外商相同的待遇

我國在許多方面給予外資超過內(nèi)資的待遇，包括低稅率、低廉的土地和基礎(chǔ)服務(wù)價(jià)格、放寬審批限制、較為寬松的外匯管制要求，等等。在這種情況下，內(nèi)資企業(yè)設(shè)立離岸公司，然后以離岸公司名義回國投資，享受外商投資的“超國民待遇”，無疑是一項(xiàng)理性的選擇。

（四）隱瞞公司的實(shí)際控制者

內(nèi)資公司往往在多個(gè)離岸金融中心注冊(cè)多家“殼”公司，在國內(nèi)資產(chǎn)注入海外“殼”公司的過程中，控股關(guān)系縱橫交錯(cuò)，資產(chǎn)置換也令人撲朔迷離，而各避稅型離岸金融中心信息披露要求極為寬松，對(duì)離岸公司的業(yè)務(wù)、資產(chǎn)負(fù)債、股東與董事構(gòu)成等情況給予良好的保密條件，非核心層內(nèi)部人很難知道各家離岸公司之間的真實(shí)關(guān)系及其實(shí)際控制者，從而有利于企業(yè)進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，也有利于內(nèi)部人出于某種目的而刻意模糊公司的真實(shí)產(chǎn)權(quán)歸屬。

（五）合法避稅

三、離岸金融中心在中國跨境資本流動(dòng)中地位上升的潛在風(fēng)險(xiǎn)

離岸金融中心在我國跨境資本流動(dòng)中地位上升，具有一定的積極意義。首先，這一現(xiàn)象使得我國得以利用國際資本市場(chǎng)上的巨額金融資本而不至于過度加劇風(fēng)險(xiǎn)。近20年來國際資本流動(dòng)現(xiàn)了證券化趨勢(shì)，國際資本市場(chǎng)上最大的投資主體是各類投資基金，但投資基金慣常從事的證券投資方式又與我國所偏好的直接投資方式相互沖突。西方投資基金在離岸金融中心設(shè)立離岸公司，然后以此為載體開展對(duì)華直接投資，就能夠?qū)崿F(xiàn)最終投資者高流動(dòng)性偏好與中國外資政策直接投資偏好的統(tǒng)一。其次，這一趨勢(shì)有助于我國利用外資方式的創(chuàng)新，如利用投資基金，開展企業(yè)并購，進(jìn)行以大型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為基礎(chǔ)的資產(chǎn)支持證券融資（如重慶ABS項(xiàng)目就是如此）。然而，離岸金融中心在我國跨境資本流動(dòng)中地位上升也給我國帶來了相當(dāng)大的負(fù)面影響，下文將逐一加以論述。

（一）為腐敗分子、不良商人提供侵吞國有資產(chǎn)和公眾財(cái)產(chǎn)的途徑

多數(shù)大型現(xiàn)代企業(yè)都是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)“兩權(quán)分離”的企業(yè)，經(jīng)營者或者完全沒有企業(yè)股權(quán)（如完全的國有企業(yè)或由外部職業(yè)經(jīng)理管理的私人企業(yè)），或者不占有全部股份（股權(quán)多元化企業(yè)），因此存在代理風(fēng)險(xiǎn)，掌握經(jīng)營權(quán)的經(jīng)理人可能侵占股東資產(chǎn)，掌握控股權(quán)的大股東有可能侵犯其他股東的權(quán)益。由于當(dāng)前中國商業(yè)法規(guī)不夠健全，這種代理風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)高，而離岸金融中心恰恰為這種侵占行為提供了便利的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移渠道。這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式有兩種:通過關(guān)聯(lián)交易掏空上市公司資產(chǎn)，以及隱蔽公司股權(quán)收購方的真實(shí)身份，低成本侵占公有股權(quán)，類似案例已經(jīng)屢見不鮮。

前蘇聯(lián)東歐經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌國家和我國的教訓(xùn)表明，國有企業(yè)改制重組是容易發(fā)生最嚴(yán)重腐敗行為的領(lǐng)域，這一領(lǐng)域的問題，不僅嚴(yán)重?fù)p害國家政權(quán)的合法性，擾亂正常的國內(nèi)市場(chǎng)秩序，而且刺激資本外逃，并造成了潛在的投資爭議。

（二）推動(dòng)資本外逃規(guī)模進(jìn)一步膨脹，進(jìn)而對(duì)人民幣匯率安排和貨幣政策運(yùn)作產(chǎn)生重大壓力

中國資本外逃（capital flight）規(guī)模極為可觀。而英屬維爾京群島、百慕大、開曼群島等加勒比海離岸金融中心是中國大陸資本外逃然后回流的“中轉(zhuǎn)站”，這在國際財(cái)經(jīng)界屬于公開的秘密。資本外逃是國際游資（hot money，又直譯作“熱錢”）的重要組成部分和來源，2002年下半年以來，國際游資大規(guī)模內(nèi)流對(duì)人民幣匯率施加了沉重的升值壓力，并嚴(yán)重干擾人民銀行遏制信貸規(guī)模增長失控的貨幣政策。

（三）造成潛在投資爭議

這方面的典型是引起廣泛關(guān)注的仰融案件。

（四）便利公司欺詐

就我們目前所知，企業(yè)利用離岸金融中心的便利條件進(jìn)行的欺詐行為主要有以下兩種:

1.虛增資產(chǎn)。典型案例是意大利帕瑪拉特公司欺詐案，其欺詐行為之所以能夠得逞，主要是利用了離岸金融中心信息不透明的特點(diǎn)。

2.虛增經(jīng)營業(yè)績。企業(yè)虛增經(jīng)營業(yè)績往往是為了上市惡意“圈錢”，但虛增經(jīng)營業(yè)績通常需要支付相當(dāng)?shù)妮^高稅收成本，企業(yè)如果利用離岸金融中心對(duì)離岸公司的免稅待遇，就可以低成本虛增經(jīng)營業(yè)績。這種財(cái)務(wù)造假行為相當(dāng)普遍，以至于香港形成了一條龍的財(cái)務(wù)造假“上市包工隊(duì)”。

近年來，內(nèi)地民營企業(yè)紛紛通過在百慕大等地注冊(cè)離岸公司的方法曲線海外上市，在赴港上市的內(nèi)地民營企業(yè)中，這類海外注冊(cè)公司占大多數(shù)。2001年末以來，多家海外上市內(nèi)地民營企業(yè)相繼遭受財(cái)務(wù)造假質(zhì)疑，有些已被證實(shí)有商業(yè)犯罪行為，而遭到質(zhì)疑的民營企業(yè)全部是海外注冊(cè)的離岸公司。

（五）轉(zhuǎn)嫁金融風(fēng)險(xiǎn)

中國是利用外資大國，截至2003年底，全國已經(jīng)累計(jì)批準(zhǔn)設(shè)立外商投資企業(yè)465277家，實(shí)際利用外資金額5014.7l億美元。隨著外資企業(yè)在華投資的增長，外資企業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)問題也日益顯著。

一般而言，為了提高投資收益率，企業(yè)傾向于提高負(fù)債率，這是因?yàn)楫?dāng)企業(yè)投資收益率高于利率時(shí)，負(fù)債能夠提高股東的資本回報(bào)率；從事跨國經(jīng)營的企業(yè)為了降低匯率風(fēng)險(xiǎn)，使本幣資產(chǎn)和本幣負(fù)債相匹配，更加重視在東道國和國際金融市場(chǎng)融資。但企業(yè)不能無限制提高負(fù)債率，因?yàn)殡S著負(fù)債率上升，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，其融資成本（貸款利率）將上升。因此，對(duì)于奉行激進(jìn)經(jīng)營策略的企業(yè)而言，如果能夠向公眾和金融機(jī)構(gòu)隱瞞其真實(shí)負(fù)債水平，將有助于其擴(kuò)大融資規(guī)模而不至于推高貸款利率。為了達(dá)到這一目的，擁有信息不透明“優(yōu)勢(shì)”的離岸金融中心無疑是上乘選擇。借助離岸公司工具，一家集團(tuán)公司可以在集團(tuán)整體債務(wù)水平很高的情況下，將其控制下的信息披露義務(wù)較高的子公司帳面?zhèn)鶆?wù)水平保持在較低水平，而集團(tuán)整體的高負(fù)債不為人所知。帕瑪拉特公司能夠背負(fù)110億美元債務(wù)，一定程度上應(yīng)當(dāng)歸因于該公司下屬有10多家離岸公司。

對(duì)于中國而言，外貿(mào)企業(yè)借助離岸公司推行高負(fù)債經(jīng)營，最終發(fā)生債務(wù)違約而殃及同其在華子公司放款的中國金融機(jī)構(gòu)，這樣的案例已經(jīng)不止一端，最典型者莫過于印尼金光集團(tuán)及其下屬亞洲漿紙業(yè)股份有限公司（Asia Pulp & Paper，APP）債務(wù)危機(jī)案。

四、我國對(duì)離岸金融中心資本流動(dòng)的政策選擇

我國對(duì)兩岸金融中心資本流動(dòng)的政策應(yīng)當(dāng)從兩個(gè)方向著手。一方面，我們應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識(shí)到無序的離岸金融中心資本流動(dòng)在我國經(jīng)濟(jì)生活中造成混亂；另一方面，我們應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，內(nèi)資企業(yè)大量赴離岸金融中心注冊(cè)，固然有部分動(dòng)機(jī)是為了避稅、財(cái)務(wù)造假乃至侵吞公有資產(chǎn)，但也有部分動(dòng)機(jī)是為了滿足跨國經(jīng)營在資金跨境調(diào)度方面的需求，或是為了取得與外商平等的待遇，對(duì)這些正當(dāng)需求，政府應(yīng)當(dāng)努力予以滿足，從而削弱其赴離岸金融中心內(nèi)在動(dòng)機(jī)。對(duì)于我國而言，企業(yè)通過離岸公司隔離風(fēng)險(xiǎn)的和提高資產(chǎn)流動(dòng)性的期望是可以理解、可以接受的，借此逃稅和侵吞資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)則是需要提防的。可供選擇的具體政策措施如下：

（一）改進(jìn)對(duì)資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)

迄今，我國的資本項(xiàng)目監(jiān)測(cè)還是一種不對(duì)稱、不全面的監(jiān)測(cè)，對(duì)資本外流的監(jiān)管嚴(yán)于對(duì)資本內(nèi)流的監(jiān)管，對(duì)內(nèi)資機(jī)構(gòu)的監(jiān)管嚴(yán)于對(duì)外資機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。有鑒于此，改進(jìn)對(duì)資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)范圍，將資本內(nèi)流與資本外流、外資企業(yè)與內(nèi)資企業(yè)一體納入監(jiān)測(cè)范圍。其中，內(nèi)地外經(jīng)貿(mào)和證券監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)通過適當(dāng)方式將實(shí)質(zhì)上屬于內(nèi)資企業(yè)的離岸公司納入監(jiān)管范圍，尤其是同時(shí)在海外上市的公司，避免出現(xiàn)監(jiān)管真空。

（二）適度限制有關(guān)機(jī)構(gòu)在內(nèi)地開展離岸金融服務(wù)

目前已經(jīng)有一批公司在內(nèi)地開辦了代理注冊(cè)離岸公司業(yè)務(wù)，按照“法無明文禁止即為許可”的原則，政府不宜明確禁止他們開辦這類業(yè)務(wù)，但應(yīng)當(dāng)限制這些企業(yè)的業(yè)務(wù)宣傳，如對(duì)其廣告刊登范圍作出限制，等等。

（三）整頓國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和改制工作

目前，離岸金融中心對(duì)我國的最嚴(yán)峻挑戰(zhàn)就是可能助長國有資產(chǎn)改制轉(zhuǎn)讓過程中的腐敗行為。為此，政府應(yīng)當(dāng)整頓國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和改制工作。其要點(diǎn)如下:

1.緊急制止各地政府發(fā)起的大規(guī)模國有資產(chǎn)“清退”運(yùn)動(dòng)。

2.盡快建立完善國有資產(chǎn)管理體系，避免國有資產(chǎn)管理出現(xiàn)“真空”。

3.國有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓和改制的所有環(huán)節(jié)都必須公平、公開，嚴(yán)厲制止暗箱操作。

4.從長遠(yuǎn)看，應(yīng)當(dāng)制定完備的《國有資產(chǎn)法》，使國有資產(chǎn)管理工作走上依法運(yùn)行的軌道。

（四）加強(qiáng)對(duì)離岸公司投資企業(yè)的金融監(jiān)管，防范其從境外轉(zhuǎn)嫁金融風(fēng)險(xiǎn)

加強(qiáng)對(duì)離岸公司投資企業(yè)的金融監(jiān)管包括以下內(nèi)容:

首先，銀行業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)當(dāng)推動(dòng)各家銀行改善信息交流，包括本地和異地的信息交流，以便掌握離岸公司投資企業(yè)的整體資產(chǎn)負(fù)債狀況。尤其是對(duì)屬于同一集團(tuán)的多家離岸公司投資企業(yè)，應(yīng)當(dāng)努力掌握集團(tuán)總體資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，實(shí)行并表監(jiān)管。

其次，通過各種方式改進(jìn)與離岸金融中心之間的信息交流，盡可能提高離岸公司經(jīng)營信息的透明度，掌握離岸公司的真實(shí)資產(chǎn)負(fù)債情況。

（五）放松資本流動(dòng)管制，便利企業(yè)跨國經(jīng)營

一些企業(yè)之所以熱衷于注冊(cè)離岸公司，原因之一是借此規(guī)避現(xiàn)行外匯管理制度的某些過度管制措施，取得資金運(yùn)用的更大主動(dòng)權(quán)，滿足本公司開展跨國經(jīng)營的需要。鑒于我國目前已經(jīng)不存在外匯缺口，適度放松企業(yè)海外投資的外匯管制，滿足企業(yè)的上述正當(dāng)需求，正當(dāng)其時(shí)。

（六）取消對(duì)外資的過度優(yōu)惠，實(shí)現(xiàn)內(nèi)外資待遇平等

如上文所言，企業(yè)注冊(cè)離岸公司的動(dòng)機(jī)之一是享受對(duì)外商的“超國民待遇”。目前，對(duì)外資的“超國民待遇”遭到的反對(duì)日益強(qiáng)烈，從各方面減少直至完全取消對(duì)外資的“超國民待遇”，時(shí)機(jī)正日益成熟。

（七）改進(jìn)稅制，從根本上削弱企業(yè)向離岸金融中心遷移注冊(cè)地的動(dòng)機(jī)

跨國公司實(shí)際稅率很大程度上取決于公司是否注冊(cè)在離岸金融中心，因此，國內(nèi)外許多企業(yè)遷往離岸金融中心注冊(cè)很大程度上是為了避免雙重納稅，與其國外競(jìng)爭對(duì)手站到同一條起跑線上。在這種情況下，如果改進(jìn)稅法，避免雙重納稅，并實(shí)現(xiàn)行業(yè)稅率與其國外主要競(jìng)爭對(duì)手稅率一致，就能夠從根本上削弱企業(yè)外遷的動(dòng)機(jī)。一些發(fā)達(dá)國家立法和行政部門已經(jīng)注意到這一點(diǎn)，相關(guān)立法在美國國會(huì)內(nèi)部取得可觀的進(jìn)展。

作者：商務(wù)部研究院課題組 成員：梅新育 章海源 執(zhí)筆：梅新育

（信息來源：貿(mào)研院子站）