隨著全球第三、亞洲最大的鋁型材生產(chǎn)商—中國(guó)忠旺于今年5月在香港上市，國(guó)內(nèi)又冒出一位神秘“新首富”—忠旺董事長(zhǎng)劉忠田。以2009年7月10日的收盤價(jià)及個(gè)人持股量計(jì)算，劉忠田這位遼寧漢子的個(gè)人財(cái)富已達(dá)373.33億港元。

若不是因?yàn)槠髽I(yè)上市，只怕劉忠田永遠(yuǎn)不會(huì)被關(guān)注，據(jù)說(shuō)他的神秘程度絲毫不亞于華為的任正非。和任正非相似的是，劉忠田幾乎從未接受過(guò)媒體的當(dāng)面采訪。甚至于上市前的全球路演，他都從未現(xiàn)身，而僅僅是派了一個(gè)副手全程參與。

一件坊間流傳的故事，或許能為劉忠田的“神秘”做個(gè)腳注：有一次，遼寧省政府某廳組織本地及外地媒體記者前去采訪，到了遼寧忠旺集團(tuán)的大門口，被保安擋在門口，保安打了個(gè)電話請(qǐng)示，就回復(fù)說(shuō)老板不在，無(wú)法接待。但沒(méi)多久，帶隊(duì)的省廳官員就看到劉忠田的轎車駛出大門，揚(yáng)長(zhǎng)而去。

或許，劉忠田的神秘、財(cái)富等等，更多的只是人們茶余飯后的談資。而真正值得關(guān)注的問(wèn)題是，忠旺的境外上市模式顯得非常特殊。因?yàn)橐呀?jīng)登陸香港資本市場(chǎng)的忠旺，其紅籌上市過(guò)程，直接繞過(guò)了商務(wù)部“10號(hào)文”規(guī)定的審批程序。這種做法是曲線創(chuàng)新，還是違規(guī)操作？業(yè)界律師看法不一。但是比較一致的看法是，忠旺的紅籌上市模式，是對(duì)政策底線的有效試探。

那么，忠旺究竟是如何突破“10號(hào)文”，完成整個(gè)紅籌上市的呢？

真內(nèi)資，假外資

劉忠田從個(gè)體戶到民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)史，可追溯至上世紀(jì)80年代。1989年，劉忠田創(chuàng)辦合成樹脂化工廠并任廠長(zhǎng)，之后又創(chuàng)辦遼陽(yáng)鋁制品廠、福田化工、程程塑料等企業(yè)。

而劉忠田的核心企業(yè)—遼寧忠旺，則于1993年成立。其實(shí)，在遼寧忠旺設(shè)立之時(shí)，劉忠田的資本意識(shí)就已經(jīng)萌芽。為了享受外資企業(yè)的稅收優(yōu)惠，劉忠田將遼寧忠旺注冊(cè)成了“合資企業(yè)”，而這個(gè)合資企業(yè)實(shí)際上是“真內(nèi)資，假外資”。

如圖一所示，劉忠田一方面通過(guò)其全資擁有的遼陽(yáng)鋁制品廠，向遼寧忠旺入股60%；另一方面，又在香港全資設(shè)立港隆公司，再向遼寧忠旺入股40%。如此一來(lái)，遼寧忠旺就變成了一家合資企業(yè)，由中資控股60%。而實(shí)際上，遼寧忠旺是由劉忠田間接全資控股。

這樣的企業(yè)架構(gòu)，一直以合資企業(yè)的面目維持至2008年初。而在這期間，遼寧忠旺的規(guī)模卻是一路高歌猛進(jìn)。至2008年，遼寧忠旺的營(yíng)業(yè)額超過(guò)112億元，凈利潤(rùn)近20億元。2006年至2008年，其營(yíng)業(yè)額平均以36%的速度上升，凈利潤(rùn)更是以86%的速度增長(zhǎng)。

擁有這樣業(yè)績(jī)的企業(yè)，拿到資本市場(chǎng)，無(wú)疑能賣個(gè)好價(jià)錢。

紅籌上市的“10號(hào)文”障礙

就是在這樣的業(yè)績(jī)背景下，2008年初，遼寧忠旺正式啟動(dòng)了境外上市計(jì)劃。民營(yíng)企業(yè)要實(shí)現(xiàn)境外上市，惟一途徑就是“紅籌模式”了。

所謂紅籌模式，就是國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)的實(shí)際控制人，在境外注冊(cè)離岸公司，然后以（被政府認(rèn)作外資方的）離岸公司身份，返程全面收購(gòu)國(guó)內(nèi)的實(shí)體企業(yè)的股權(quán)，再以離岸公司作為主體，申請(qǐng)到境外某交易所上市。

但是，當(dāng)遼寧忠旺打算紅籌上市時(shí)，遇到了政策障礙—商務(wù)部等六部委聯(lián)合頒布的、于2006年9月8日生效的《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（俗稱“10號(hào)文”）。該文件的第11條規(guī)定如下：

境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人，以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義，并購(gòu)與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)公司，應(yīng)報(bào)商務(wù)部審批。當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式，規(guī)避前述要求。

在“10號(hào)文”生效（2006年9月8日）之前，境外離岸公司業(yè)已完成境內(nèi)權(quán)益收購(gòu)的，則其紅籌上市之路依然是通暢的。而在“10號(hào)文”生效之前未能完成境內(nèi)權(quán)益收購(gòu)的，則紅籌上市之路無(wú)疑是一條天塹。因?yàn)閷?shí)際控制人的境外離岸公司收購(gòu)境內(nèi)權(quán)益時(shí)，須按該文件第11條的規(guī)定報(bào)商務(wù)部審批，而至今為止未有一例通過(guò)了商務(wù)部審批。

直跨“10號(hào)文”，搭建紅籌架構(gòu)

拿這個(gè)條款比照一下遼寧忠旺的實(shí)際情況，危局頓時(shí)顯現(xiàn)出來(lái)。在“10號(hào)文”生效之后，遼寧忠旺依然有60%的股權(quán)為境內(nèi)公司所持有，若要把這部分股權(quán)轉(zhuǎn)移至劉忠田的境外公司持有，則一定要走商務(wù)部的審批程序。

直接報(bào)商務(wù)部審批吧，通過(guò)審批的可能性幾乎為零；不報(bào)批的話，似乎又沒(méi)有辦法完成紅籌架構(gòu)。怎樣不經(jīng)審批，而又合法地完成紅籌架構(gòu)呢？這個(gè)事情落到了專業(yè)律師頭上。

在律師充分評(píng)估了政策風(fēng)險(xiǎn)的情況下，忠旺于2008年開始了紅籌架構(gòu)的實(shí)際操作。首先，劉忠田在境外搭建好了如圖二右半部分所示的控制權(quán)架構(gòu)。然后，再將遼寧忠旺的兩大股東（遼陽(yáng)鋁制品廠、香港港隆公司）所持有的股權(quán)，全部轉(zhuǎn)讓給忠旺投資（香港）有限公司。如此，遼寧忠旺便成為忠旺投資（香港）的全資子公司。

但是，整個(gè)收購(gòu)過(guò)程，忠旺并未就此向商務(wù)部申請(qǐng)審批。對(duì)此，忠旺的法律顧問(wèn)北京通商律師事務(wù)所給出的法律依據(jù)是：遼寧忠旺是中外合資企業(yè)，將內(nèi)地及海外股東持有的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓給忠旺投資（香港），其法律性質(zhì)為轉(zhuǎn)讓外商投資企業(yè)的權(quán)益。所以，忠旺投資（香港）收購(gòu)遼寧忠旺的全部權(quán)益，并不構(gòu)成“10號(hào)文”所定義的“海外投資者收購(gòu)一家內(nèi)地企業(yè)”，因此無(wú)需獲得商務(wù)部的批準(zhǔn)。

一位資深投行人士評(píng)論道：“該案例重要的突破是，畢竟“10號(hào)文”生效之前轉(zhuǎn)移出去的只是40%的權(quán)益，之前我們通常認(rèn)為，如果控股權(quán)在之前沒(méi)有轉(zhuǎn)移出去，做起來(lái)比較困難，現(xiàn)在看來(lái)這個(gè)擔(dān)心倒是不必了。”

對(duì)此，《公司金融》雜志特約顧問(wèn)、北京大成律師事務(wù)所合伙人李壽雙認(rèn)為，忠旺的做法其實(shí)是在試探監(jiān)管層的政策底線，既然忠旺已經(jīng)上市了，應(yīng)該獲得了監(jiān)管層的默許。他表示：“好多境外上市的操作都有缺陷，就是在反復(fù)試探底線，最后可能監(jiān)管部門就修改規(guī)則了（法律本來(lái)也是這么發(fā)展的）。”

忠旺通過(guò)這一系列的操作，最終是實(shí)現(xiàn)了紅籌上市。但其中最為關(guān)鍵的直繞“10號(hào)文”的做法，是否真正得到了監(jiān)管層的默許？能否為其他類似民營(yíng)企業(yè)所借鑒與復(fù)制？目前還不得而知。

對(duì)于忠旺的上市模式，一位投行人士在博客中意味深長(zhǎng)地評(píng)價(jià)道：“（忠旺模式能否被復(fù)制）當(dāng)然前提是商務(wù)部認(rèn)同忠旺模式。希望這不是一個(gè)特例或是（商務(wù)部的）工作疏漏……”