流動性來源悄然生變，再貸款和定向降準將成主渠道

外匯占款低增速或成為常態(tài)。央行最新數(shù)據(jù)顯示，5月金融機構新增外匯占款僅為387億元，環(huán)比下降逾六成。多數(shù)機構判斷，這一趨勢將導致銀行體系流動性供給變化。未來基礎貨幣投放渠道或?qū)耐鈪R占款為主轉(zhuǎn)向更為側(cè)重再貸款、再貼現(xiàn)等途徑。

分析人士認為，隨著外匯占款對基礎貨幣的影響力減弱，基礎貨幣投放機制發(fā)生變化，未來貨幣政策有效性將增強，調(diào)控模式也將有所創(chuàng)新。在總量保持穩(wěn)定的同時，“微刺激”將更有針對性、更加結(jié)構化，政策工具也將從“數(shù)量型”逐漸轉(zhuǎn)換至“價格型”。

勢遷 基礎貨幣供給渠道生變

過去十多年，外匯占款一直是我國基礎貨幣投放的主渠道。但從2012年開始，外匯占款增速即出現(xiàn)趨勢性下降。今年以來，外匯占款少增現(xiàn)象更加明顯。央行數(shù)據(jù)顯示，4月金融機構外匯占款增長1169億元，創(chuàng)8個月新低。5月金融機構新增外匯占款僅為387億元，較4月下降782億元，下降幅度逾六成。

招商證券研發(fā)中心宏觀研究主管謝亞軒表示，外匯占款低增速或成為常態(tài)。中國農(nóng)業(yè)銀行戰(zhàn)略規(guī)劃部高級分析師范俊林認為，內(nèi)外部環(huán)境變化致外匯占款增長放緩。未來幾年需年增基礎貨幣2萬億至3萬億元，外匯占款難以滿足基礎貨幣投放需求?；A貨幣年缺口在1萬億至2萬億元之間，央行需要拓展基礎貨幣投放渠道，以確保實現(xiàn)M2增速目標。再貸款、再貼現(xiàn)可能成為未來一段時間我國基礎貨幣投放主要渠道。

民生證券認為，外匯占款不升反降反映市場結(jié)匯意愿減弱，跨境資本流入趨緩。外匯占款趨弱既有央行主導因素，也有被動因素。外匯占款對基礎貨幣影響力減弱，定向?qū)捤墒俏磥砹鲃有葬尫胖饕溃儋J款和定向降準將成為基礎貨幣主要投放渠道，資本賬戶開放也將順勢推進。

國信證券宏觀分析師鐘正生認為，今年央行提供長期流動性的首選不是降低存款準備金率，而是再貸款。在經(jīng)濟下行時期，降準勢必引起平臺債務再擴張，而在美聯(lián)儲今年退出QE時，降準也會給跨境資本流動和人民幣匯率帶來很大不確定性。鐘正生認為，再貸款作為首選有三大優(yōu)勢：一是可拓展長期基礎貨幣投放渠道，提升商行的資產(chǎn)擴張能力和貨幣乘數(shù)；二是可進一步拓寬使用范圍，配合財政政策定向發(fā)力；三是開展再貸款無需向市場披露。

創(chuàng)新 央行醞釀新政策工具

貨幣供給模式的變化，也給監(jiān)管層創(chuàng)新調(diào)控模式，將“數(shù)量型”工具轉(zhuǎn)換為“價格型”工具創(chuàng)造了空間。

據(jù)媒體日前報道，央行正在創(chuàng)設一種新的基礎貨幣投放工具——抵押補充貸款(PSL)。從PSL的定義、期限來看，和再貸款非常類似，不過再貸款是一種無抵押的信用貸款。

據(jù)悉，這并非央行第一次創(chuàng)設新工具。最近兩年，央行頻頻引入新的貨幣政策工具。2013年，在調(diào)節(jié)市場流動性方面先后創(chuàng)設了短期流動性調(diào)節(jié)工具(SLO)和常設借貸便利(SLF)，以進一步增強央行流動性管理的靈活性和主動性。其中，SLO作為公開市場常規(guī)操作的必要補充，以7天期內(nèi)短期回購為主，采用市場化利率招標方式開展操作。SLF主要功能則是滿足金融機構期限較長的大額流動性需求，其最長期限為3個月，目前以1至3個月期操作為主。

業(yè)內(nèi)分析人士指出，此前SLO的創(chuàng)設有助于更短期限的市場利率的形成，而PSL的創(chuàng)設，則是借PSL的利率水平來引導中期政策利率，以實現(xiàn)央行在引導短期利率之外，對中長期利率水平進行引導。這也被視為央行貨幣政策正在逐步從“數(shù)量型”工具向“價格型”工具的轉(zhuǎn)變。

對于PSL的創(chuàng)設，興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學家魯政委評論稱，手里多件工具，總比赤手空拳強。但有新工具，就會有新任務。比如，在同時控制多個期限利率時，是否能符合市場形成收益率曲線原理。在無通脹目標制保證的前提下，央行如何保證其對中期利率的設定是合理的。當然，降低部分融資成本似乎是可以的。

轉(zhuǎn)向 政策工具向“價格型”轉(zhuǎn)變

央行行長周小川此前曾表達過以下的觀點，央行在2003年、2004年就強調(diào)過，貨幣政策要從“數(shù)量型”工具更明顯地轉(zhuǎn)為“價格型”工具。但是由于中國長時間存在國際收支順差，為了實現(xiàn)人民幣匯率機制改革的漸進性，央行不得不大量購買貨幣從而被動投放基礎貨幣，這就使得貨幣政策沒能很大程度上實現(xiàn)向“價格型”工具的轉(zhuǎn)變。

不過，目前外匯占款持續(xù)低位增長給了貨幣政策工具向“價格型”轉(zhuǎn)變的機會和可能。

央行一季度貨幣政策報告稱，實施價格型調(diào)控的一個優(yōu)勢，也在于其透明度相對更高，有利于穩(wěn)定市場預期。當然，貨幣政策以“價”作為主要調(diào)節(jié)手段和傳導機制，就需要有較為完善的金融市場、利率敏感的微觀主體和充分彈性的匯率機制。向價格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型一般都會經(jīng)歷一個逐步完善和效果強化的過程。

“未來可能有所謂央行的政策利率，并讓政策利率起到更大作用。而起作用的前提是，央行向商業(yè)銀行融資，以此通過融資成本來對商業(yè)銀行施加影響。傳統(tǒng)上，這是一個短期利率。但是考慮此次金融危機后的經(jīng)驗，短期利率可能有時候不夠有效，由此可以考慮增加一個中期利率。”周小川在此前的公開演講中似乎已經(jīng)暗示了PSL的可能。

央行金融研究所所長金中夏日前撰文稱，在利率市場化改革已經(jīng)開始、但尚未完成的過渡時期，存貸款基準利率很難準確、全面地表達貨幣政策的意圖和態(tài)勢，無論是央行對貨幣政策的實施還是市場對貨幣政策的理解，事實上都在使用綜合的框架。未來的方向可能是，央行主要通過公開市場操作和其他各種數(shù)量和價格的綜合手段，在銀行間市場決定某種短期利率，通過這種短期利率影響國債收益率曲線，進而影響所有市場利率，最終影響經(jīng)濟增長、物價水平和就業(yè)等實體經(jīng)濟目標。

前瞻 結(jié)構性特征定義中國式微調(diào)

值得注意的是，與再貸款類似，PSL也是一種結(jié)構性特征非常明顯的貨幣政策工具。業(yè)內(nèi)人士指出，一些基建和民生領域的項目，獲利能力低，如果商業(yè)銀行基于市場利率水平自主定價貸款，則可能出現(xiàn)資金成本過高從而需求被抑制。因此，PSL所謂引導中期政策利率水平，很大程度上是為了直接為商業(yè)銀行提供一部分低成本資金，引導其投入到這些領域。

實體經(jīng)濟融資成本過高是中國經(jīng)濟目前面臨的難題。但是，撒胡椒面似的全面寬松政策并不是目前監(jiān)管層想要實施的，定向的結(jié)構性微調(diào)是當前貨幣政策的特點。因此，業(yè)內(nèi)人士指出，再貸款和定向降低存款準備金率將更加頻繁地被使用。

再貸款方面，中國人民銀行于2014年年初新設信貸政策支持再貸款，包括支農(nóng)再貸款和支小再貸款，通過優(yōu)惠利率降低實體經(jīng)濟融資成本，緩解“三農(nóng)”、小微企業(yè)的“融資難、融資貴”問題。據(jù)央行統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，2014年以來截至一季度末，累計下達信貸政策支持再貸款額度1000億元，其中支農(nóng)再貸款額度500億元、支小再貸款額度500億元。

定向降準方面，目前定向降準的范圍是符合審慎經(jīng)營要求且“三農(nóng)”和小微企業(yè)貸款達到一定比例的商業(yè)銀行，包括國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城商行、農(nóng)商行等多類機構。盡管股份制銀行也在定向降準之列此前被市場“誤讀”為全面放松的前奏，但央行隨即就出來澄清稱“范圍沒有擴大”，以降低市場寬松的預期。

華夏銀行發(fā)展研究部研究員楊馳表示，預計未來央行貨幣政策調(diào)整頻度會提高，但是力度會比較小，所謂“微刺激”，這也給市場傳遞一個信號，一次性大幅的寬松政策不太可能出臺，未來主要將視宏觀經(jīng)濟和貨幣市場走勢來微調(diào)，提高政策的前瞻性。

不過，也有市場人士對于定向政策提出不同看法。美銀美林大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家陸挺稱，定向降準的優(yōu)點是能夠定向釋放流動性和信貸。缺點一是央行未必能保證釋放的流動性最后一定能精準地支持中小企業(yè)和某些特定行業(yè)；二是標準不嚴格，過程不透明，公告機制不通暢，給金融市場帶來不確定性和部分尋租的空間。定向降準應該是特殊情況下的權宜之計，而非今后貨幣政策操作的常態(tài)。