在沒有任何“重大消息”的情況下，本周人民幣匯率出現(xiàn)了巨大的貶值。更有趣的是，離岸人民幣（CNH）匯率本周貶值幅度高達(dá)0.83%，回吐了今年以來的全數(shù)漲幅，而且遠(yuǎn)大于在岸人民幣（CNY）0.40%的貶值幅度。

CNH和CNY一直存在匯率差，而且是CNH一直存在對CNY的溢價。之所以存在兩種人民幣匯率，因為人民幣的國際化是在中國資本賬戶尚未完全開放的情況下推進(jìn)的，如果資本賬戶完全開放，套利行為將會抹平CNH和CNY的匯差。

本周CNH的較大幅度貶值意味著，CNH和CNY之間的匯差已經(jīng)收窄了。要了解CNH和CNY之間的關(guān)系，首先必須理解CNH和CNY是怎么聯(lián)系在一起的——也就是CNH產(chǎn)生和回流機制。

如下圖所示，摩根士丹利總結(jié)了在岸和離岸人民幣市場的“互動”關(guān)系：

第一，中國人民銀行已經(jīng)與多國央行簽訂了人民幣互換協(xié)議（RMB Swap Line）。這意味著，如果離岸人民幣市場出現(xiàn)流動性緊張的時候，當(dāng)?shù)氐氖袌鲅胄锌梢詣佑眠@些人民幣流動性額度，穩(wěn)定市場。中國央行已經(jīng)和20個國家和地區(qū)的央行簽訂了本幣互換協(xié)議，其中包括主要的離岸人民幣中心香港（4000億元）、新加坡（1500億元）和英國（2000億元）。

嚴(yán)格來說，互換協(xié)議并非離岸人民幣市場的流入渠道，更多應(yīng)該算入穩(wěn)定不成熟離岸市場的預(yù)防性工具。特別是鑒于人民幣離岸市場還處于發(fā)展的初級階段，各種投資產(chǎn)品都可能出現(xiàn)流動性的缺失。美元的離岸市場經(jīng)歷多年的發(fā)展，已經(jīng)不需要互換協(xié)議來支持，但在歐債危機最嚴(yán)重的時候，歐洲央行還是和美聯(lián)儲簽訂了本幣互換協(xié)議，穩(wěn)定了歐元區(qū)美元流動性的供應(yīng)。

第二，香港居民（HK Residents）帶入香港的人民幣存款，國內(nèi)游客（Onshore Tourists）在海外消費和國內(nèi)對外直接投資（ODI）。2004年2月，香港銀行開始試辦個人人民幣業(yè)務(wù)，包括存款、匯款、兌換及信用卡業(yè)務(wù)，這是離岸人民幣市場發(fā)展的開端。同時由于人民幣的升值預(yù)期，越來越多海外商戶（主要是香港商戶）愿意接受人民幣付款。

第三是以人民幣結(jié)算的國際貿(mào)易。因為人民幣一直存在強烈的升值預(yù)期，同時CNH匯率要高于CNY，國外的出口商一般都愿意接受國內(nèi)進(jìn)口商以人民幣付款，最起碼在香港能換取更多的美元，更不要說人民幣的投資收益高于美元。

第四，應(yīng)該是未來離岸人民幣的重要回流渠道——開放資本賬戶的實驗性措施人民幣境外合格機構(gòu)投資者安排（RQFII）和人民幣國外直接投資（R-FDI）。收益率高于美元的點心債過去幾年多度受到市場的追捧，RQFII的投資工具也在不斷變得豐富。

最后，各種不合法的資本流動渠道和跨國套利行為也應(yīng)該是CNH的重要來源，特別是部分利用虛假貿(mào)易套取人民幣的貿(mào)易貸款，希望增加對人民幣升值的投機頭寸，同時鎖定更高的人民幣資產(chǎn)收益。

因為CNY和CNH存在千絲萬縷的聯(lián)系，所以雖然CNH匯率理論上是不受人民銀行干預(yù)自由浮動的，但CNH匯率還是一直緊跟著CNY匯率的變動。中國人民銀行最近已經(jīng)宣布會加快人民幣資本賬戶的自由化改革，而CNH和CNY之間的匯差即是人民幣匯率改革的目標(biāo)，也是匯改的障礙。

如果匯差放大，就意味著人民幣的升值預(yù)期更強了，更多人投機人民幣升值，CNY匯率離均衡匯率更遠(yuǎn)。在這種情況下，人民銀行必須更謹(jǐn)慎地控制人民幣的升值，擠壓市場的投機行為。本周CNH和CNY的匯差的收窄，就有分析師認(rèn)為是央行的干預(yù)，扼殺利用匯差套利的機會，警告熱錢的流入。

同時，匯差的消失是匯改的最終目標(biāo)，完全開放資本賬戶的必然結(jié)果。所以本周也有分析認(rèn)為，匯差的收窄是人民央行放大人民幣匯率波動幅度的大好機會。

對于本周CNH和CNY匯差的收窄，還有一些市場時間需要注意的。（1）點心債一級市場在農(nóng)歷春節(jié)后恢復(fù)大量供給，本周初估案件規(guī)模達(dá)到50億元，不過，亦再度有兩只債券暫停發(fā)行計劃；（2）自貿(mào)區(qū)跨境人民幣借款業(yè)務(wù)得到了落實，市場預(yù)期，隨著有更多銀行參與自貿(mào)區(qū)跨境業(yè)務(wù)，對香港資金池可能會有分流效應(yīng)。

本文并非試圖解釋本周人民幣匯率的“大幅”貶值，因為人民幣并非首次出現(xiàn)這樣的行情，雖然有人擔(dān)心這是最近備受關(guān)注的中國信托業(yè)問題引起的資本外流，但最近對人民幣貶值的解讀更多只是“揣測”——一周的行情很難說明問題。本文只是希望給讀者提供一個平臺，如果未來人民幣出現(xiàn)什么不正常的波動，應(yīng)該如何分析。比如說，如果人民幣連續(xù)“大幅”貶值，那理應(yīng)不是央行干預(yù)的結(jié)果，因為央行不會破壞穩(wěn)定，制造資本外流的“假象”。