（作者系中國人民銀行鄭州培訓學院教授 王勇）

近期，在香港出現了港股大幅反彈、港幣升值的局面。7月7日，港股恒生指數收市報23540.92點，全日成交482.491億元。香港金融管理局披露，7月1日至2日，美元對港幣匯率數次升至7.75，接近強方兌換保證上限。香港金管局24小時內五度入市，沽出約162億港元，購入20.99億美元。

港股反彈和港幣升值，表面看似企業在新股上市、并購、派息等商業活動中對港幣需求增長，但從歷史情況來看，海外熱錢流入恐怕才是背后最大的推手。那么，海外熱錢大量流入香港，對香港聯匯制再次形成考驗。不過，歷史實踐表明，國際熱錢對聯匯制的干擾和影響作用或有限。

香港的聯匯制由來已久。聯匯制是與港幣的發行機制高度一致的。由于香港沒有中央銀行，所以是全球由商業銀行發行鈔票的少數地區之一。港府于1983年10月15日公布的聯匯制規定，港元與美元掛鉤，匯率定為7.8港元兌1美元。匯豐、渣打和中銀三家發鈔銀行增發港幣時，須按7.8港元等于1美元的匯價以百分之百的美元向外匯基金換取發鈔負債證明書，而回籠港幣時，發鈔銀行可將港幣的負債證明書交回外匯基金換取等值的美元。這一機制又被引入了同業現鈔市場，即當其他持牌銀行向發鈔銀行取得港幣現鈔時，也要以百分之百的美元向發鈔銀行進行兌換，而其他持牌銀行把港元現鈔存入發鈔銀行時，發鈔銀行也要以等值的美元付給它們。這兩個聯系方式對港幣的幣值和匯率起到了重要的穩定作用，這是聯匯制的一大特點。但是，在香港的公開外匯市場上，港幣的匯率卻是自由浮動的，即無論在銀行同業之間的港幣存款交易（批發市場），還是在銀行與公眾間的現鈔或存款往來（零售市場），港幣匯率都是由市場的供求狀況來決定的，實行市場匯率。聯系匯率與市場匯率、固定匯率與浮動匯率并存，是香港聯匯制最重要的機制。一方面，政府通過對發鈔銀行的匯率控制，維持著整個港幣體系對美元匯率的穩定聯系；另一方面，通過銀行與公眾的市場行為和套利活動，使市場匯率在一定程度上反映現實資金供求狀況。聯系匯率令市場匯率在1∶7.8的水平上做上下窄幅波動，不需要人為去直接干預；市場匯率則充分利用市場套利活動，通過短期利率的波動，反映同業市場情況，為港幣供應量的收縮與放大提供真實依據。

近30年來，聯匯制正在逐步成為香港金融管理制度的堅實基礎。香港金融管理當局為完善這一匯率機制，采取了一系列措施來創造有效的管理環境，如與匯豐銀行的新會計安排，發展香港式的貼現窗，建立流動資金調節機制，開辟政府債券市場，推出即時結算措施等；此外，還通過貨幣政策工具的創新，使短期利率受控于美息的變動范圍，以保障港幣兌美元的穩定。而對于聯匯制最有力的一種調節機制，還在于由歷史形成的、約束范圍廣泛的和具有壟斷性質的“利率協議”，其中還包括了舉世罕見的“負利率”規則，它通過調整銀行的存、貸利率，達到收緊或放松銀根，控制貨幣供應量的目的，因此至今仍然是維護聯匯制的一項政策手段。在此期間，香港金管局曾兩次對聯匯作出技術性優化更加引人注目。一次是亞洲金融危機引發大量資金炒作，聯匯自動調節力度不足，對維持聯匯造成威脅，因此港府在1998年9月推出7項技術措施，以鞏固貨幣發行局制度，降低港元受到炒家操控的機會。主要措施包括提供弱方兌換保證及調整貼現窗機制。另一次是2004年及2005年間美元轉弱而香港經濟走勢強勁，誘發大量資金涌入，香港金管局在2005年5月推出三項優化聯匯制運作的措施，以消除有關港元匯率在聯匯制下可轉強程度的不確定性。措施包括提供強方兌換保證、將弱方兌換保證的匯率移至每美元兌7.85港元匯率水平，以及允許金管局在兌換范圍內進行符合貨幣發行局原則的市場操作。也就是金管局承諾在7.75的水平向持牌銀行買入美元，而弱方兌換保證方面，金管局承諾在7.85賣出美元。通過上述措施，以穩定港元匯率。

多年的實踐表明，聯匯制適合香港這類小規模開放型的經濟體系。由于香港經濟增長主要由境外因素帶動，因此較大匯率波動所導致的代價遠高于因本地經濟波動造成的代價。而且聯匯制是香港貨幣與金融穩定的支柱，經歷了多個經濟周期仍然行之有效。在過去30年，多次的表現證實其制度穩健可靠。另一方面，浮動匯率在理論上可以讓央行利用獨立貨幣政策調控經濟，但在一個小規模開放型經濟體系里不一定能實現。央行理論上可以加息和讓貨幣升值去紓緩通脹，但根據很多新興市場的經驗，加息會拉大當地貨幣和外幣之間的息差，而貨幣升值可能會制造更多升值預期，這些因素都會吸引資金和熱錢大量流入，從而減弱甚至抵消了緊縮貨幣政策的有效性。金融市場及宏觀經濟的風險因此可能會增加，因為貨幣升值的壓力在短期內加劇，令晚些時候資金急速撤走導致貨幣大幅貶值的風險上升。作為國際商貿及金融中心的小規模開放型經濟體系，香港若采取浮動匯率制度，匯率可能大幅波動，不利對外貿易及跨境金融投資。所以，國際貨幣基金組織多年來明確支持香港的聯匯制，認為聯匯制是一個簡單、具公信力、透明、并廣為各界了解的匯率制度，有助香港維持貨幣與金融穩定。

當然，正是由于香港采用盯住美元的聯匯制，面對經濟學上著名的蒙代爾“三元悖論”，香港為確保金融中心地位，進而選擇了資本的完全可流動性，但被迫放棄貨幣政策的獨立性，這使得資產價格極易受到沖擊。除了1997年著名的港幣保衛戰外，2012年10月至11月，海外熱錢涌入香港，致使香港住宅市場價格大幅上揚，全年漲幅高達20%，超越1997年歷史高位。同時，支持港元匯率一路走強，并持續貼近7.75港元兌1美元的強方兌換保證上限水平，迫使香港金融管理局半個月內十度出手，賣港元買美元，以穩定港元匯價，捍衛聯匯制。

近期，香港再次出現熱錢涌入的局面。究其新一輪熱錢涌港原因，或有多個方面。最根本的原因歸結于熱錢的逐利本性。其一，中國內地經濟在二季度有筑底回穩跡象，這引發了人民幣升值預期，同樣也加劇了跨境資本流入香港賭炒港幣匯率的動機，并伺機再流入內地炒人民幣。

其二，歐洲和日本等發達經濟體繼續推出各種貨幣寬松政策，以刺激經濟復蘇。比如歐洲央行的“負利率”以及下移“利率走廊”、日本政府相繼射出安倍經濟學“三支箭”的政策措施，都使得全球流動性或再次擴張。

其三，相比全球經濟體系，香港經濟及金融表現仍然十分穩定，對資金可起避災作用，加上近期美元持續弱勢，吸引持有美元的投資者或持美元的基金資金流入香港。

其四，今年以來，香港樓市成交慘淡，熱門地段流標、入市新盤降價搶客等一連串負面消息不斷沖擊香港樓市。長江實業、新鴻基等龍頭地產商的輪番降價出貨，表明香港樓市漸顯熊態。香港2013年的樓價，已經超過1997年上一個樓市周期最高峰時的價格，香港樓市可能正在面臨轉折點。兩大地產巨頭聯袂降價，加之中小型地產代理行出現裁員跡象，已被香港地產界解讀為樓市“熊影”浮現的信號。而這種發展商競相減價促銷，與1997年亞洲金融危機中香港樓市崩盤時的情形有些相似，這也引發了輿論對香港樓市前景的熱議。但伴隨著香港離岸人民幣市場的發展以及香港國際金融中心的交易深化，國際熱錢似乎從中捕捉到了香港房地產市場二次繁榮的機會。也正因為此，有的國際投資專家判斷香港樓市在經歷短暫調整后，可能又會步入新一輪上升周期，而不是進入下降周期。

來源：中國經濟時報
原文標題：海外熱錢涌入香港再次考驗聯匯制