流動性來源悄然生變，再貸款和定向降準將成主渠道

外匯占款低增速或成為常態。央行最新數據顯示，5月金融機構新增外匯占款僅為387億元，環比下降逾六成。多數機構判斷，這一趨勢將導致銀行體系流動性供給變化。未來基礎貨幣投放渠道或將從外匯占款為主轉向更為側重再貸款、再貼現等途徑。

分析人士認為，隨著外匯占款對基礎貨幣的影響力減弱，基礎貨幣投放機制發生變化，未來貨幣政策有效性將增強，調控模式也將有所創新。在總量保持穩定的同時，“微刺激”將更有針對性、更加結構化，政策工具也將從“數量型”逐漸轉換至“價格型”。

勢遷 基礎貨幣供給渠道生變

過去十多年，外匯占款一直是我國基礎貨幣投放的主渠道。但從2012年開始，外匯占款增速即出現趨勢性下降。今年以來，外匯占款少增現象更加明顯。央行數據顯示，4月金融機構外匯占款增長1169億元，創8個月新低。5月金融機構新增外匯占款僅為387億元，較4月下降782億元，下降幅度逾六成。

招商證券研發中心宏觀研究主管謝亞軒表示，外匯占款低增速或成為常態。中國農業銀行戰略規劃部高級分析師范俊林認為，內外部環境變化致外匯占款增長放緩。未來幾年需年增基礎貨幣2萬億至3萬億元，外匯占款難以滿足基礎貨幣投放需求。基礎貨幣年缺口在1萬億至2萬億元之間，央行需要拓展基礎貨幣投放渠道，以確保實現M2增速目標。再貸款、再貼現可能成為未來一段時間我國基礎貨幣投放主要渠道。

民生證券認為，外匯占款不升反降反映市場結匯意愿減弱，跨境資本流入趨緩。外匯占款趨弱既有央行主導因素，也有被動因素。外匯占款對基礎貨幣影響力減弱，定向寬松是未來流動性釋放主要渠道，再貸款和定向降準將成為基礎貨幣主要投放渠道，資本賬戶開放也將順勢推進。

國信證券宏觀分析師鐘正生認為，今年央行提供長期流動性的首選不是降低存款準備金率，而是再貸款。在經濟下行時期，降準勢必引起平臺債務再擴張，而在美聯儲今年退出QE時，降準也會給跨境資本流動和人民幣匯率帶來很大不確定性。鐘正生認為，再貸款作為首選有三大優勢：一是可拓展長期基礎貨幣投放渠道，提升商行的資產擴張能力和貨幣乘數；二是可進一步拓寬使用范圍，配合財政政策定向發力；三是開展再貸款無需向市場披露。

創新 央行醞釀新政策工具

貨幣供給模式的變化，也給監管層創新調控模式，將“數量型”工具轉換為“價格型”工具創造了空間。

據媒體日前報道，央行正在創設一種新的基礎貨幣投放工具——抵押補充貸款(PSL)。從PSL的定義、期限來看，和再貸款非常類似，不過再貸款是一種無抵押的信用貸款。

據悉，這并非央行第一次創設新工具。最近兩年，央行頻頻引入新的貨幣政策工具。2013年，在調節市場流動性方面先后創設了短期流動性調節工具(SLO)和常設借貸便利(SLF)，以進一步增強央行流動性管理的靈活性和主動性。其中，SLO作為公開市場常規操作的必要補充，以7天期內短期回購為主，采用市場化利率招標方式開展操作。SLF主要功能則是滿足金融機構期限較長的大額流動性需求，其最長期限為3個月，目前以1至3個月期操作為主。

業內分析人士指出，此前SLO的創設有助于更短期限的市場利率的形成，而PSL的創設，則是借PSL的利率水平來引導中期政策利率，以實現央行在引導短期利率之外，對中長期利率水平進行引導。這也被視為央行貨幣政策正在逐步從“數量型”工具向“價格型”工具的轉變。

對于PSL的創設，興業銀行首席經濟學家魯政委評論稱，手里多件工具，總比赤手空拳強。但有新工具，就會有新任務。比如，在同時控制多個期限利率時，是否能符合市場形成收益率曲線原理。在無通脹目標制保證的前提下，央行如何保證其對中期利率的設定是合理的。當然，降低部分融資成本似乎是可以的。

轉向 政策工具向“價格型”轉變

央行行長周小川此前曾表達過以下的觀點，央行在2003年、2004年就強調過，貨幣政策要從“數量型”工具更明顯地轉為“價格型”工具。但是由于中國長時間存在國際收支順差，為了實現人民幣匯率機制改革的漸進性，央行不得不大量購買貨幣從而被動投放基礎貨幣，這就使得貨幣政策沒能很大程度上實現向“價格型”工具的轉變。

不過，目前外匯占款持續低位增長給了貨幣政策工具向“價格型”轉變的機會和可能。

央行一季度貨幣政策報告稱，實施價格型調控的一個優勢，也在于其透明度相對更高，有利于穩定市場預期。當然，貨幣政策以“價”作為主要調節手段和傳導機制，就需要有較為完善的金融市場、利率敏感的微觀主體和充分彈性的匯率機制。向價格型調控為主轉型一般都會經歷一個逐步完善和效果強化的過程。

“未來可能有所謂央行的政策利率，并讓政策利率起到更大作用。而起作用的前提是，央行向商業銀行融資，以此通過融資成本來對商業銀行施加影響。傳統上，這是一個短期利率。但是考慮此次金融危機后的經驗，短期利率可能有時候不夠有效，由此可以考慮增加一個中期利率。”周小川在此前的公開演講中似乎已經暗示了PSL的可能。

央行金融研究所所長金中夏日前撰文稱，在利率市場化改革已經開始、但尚未完成的過渡時期，存貸款基準利率很難準確、全面地表達貨幣政策的意圖和態勢，無論是央行對貨幣政策的實施還是市場對貨幣政策的理解，事實上都在使用綜合的框架。未來的方向可能是，央行主要通過公開市場操作和其他各種數量和價格的綜合手段，在銀行間市場決定某種短期利率，通過這種短期利率影響國債收益率曲線，進而影響所有市場利率，最終影響經濟增長、物價水平和就業等實體經濟目標。

前瞻 結構性特征定義中國式微調

值得注意的是，與再貸款類似，PSL也是一種結構性特征非常明顯的貨幣政策工具。業內人士指出，一些基建和民生領域的項目，獲利能力低，如果商業銀行基于市場利率水平自主定價貸款，則可能出現資金成本過高從而需求被抑制。因此，PSL所謂引導中期政策利率水平，很大程度上是為了直接為商業銀行提供一部分低成本資金，引導其投入到這些領域。

實體經濟融資成本過高是中國經濟目前面臨的難題。但是，撒胡椒面似的全面寬松政策并不是目前監管層想要實施的，定向的結構性微調是當前貨幣政策的特點。因此，業內人士指出，再貸款和定向降低存款準備金率將更加頻繁地被使用。

再貸款方面，中國人民銀行于2014年年初新設信貸政策支持再貸款，包括支農再貸款和支小再貸款，通過優惠利率降低實體經濟融資成本，緩解“三農”、小微企業的“融資難、融資貴”問題。據央行統計的數據，2014年以來截至一季度末，累計下達信貸政策支持再貸款額度1000億元，其中支農再貸款額度500億元、支小再貸款額度500億元。

定向降準方面，目前定向降準的范圍是符合審慎經營要求且“三農”和小微企業貸款達到一定比例的商業銀行，包括國有商業銀行、股份制商業銀行、城商行、農商行等多類機構。盡管股份制銀行也在定向降準之列此前被市場“誤讀”為全面放松的前奏，但央行隨即就出來澄清稱“范圍沒有擴大”，以降低市場寬松的預期。

華夏銀行發展研究部研究員楊馳表示，預計未來央行貨幣政策調整頻度會提高，但是力度會比較小，所謂“微刺激”，這也給市場傳遞一個信號，一次性大幅的寬松政策不太可能出臺，未來主要將視宏觀經濟和貨幣市場走勢來微調，提高政策的前瞻性。

不過，也有市場人士對于定向政策提出不同看法。美銀美林大中華區首席經濟學家陸挺稱，定向降準的優點是能夠定向釋放流動性和信貸。缺點一是央行未必能保證釋放的流動性最后一定能精準地支持中小企業和某些特定行業；二是標準不嚴格，過程不透明，公告機制不通暢，給金融市場帶來不確定性和部分尋租的空間。定向降準應該是特殊情況下的權宜之計，而非今后貨幣政策操作的常態。