漫畫 張大偉

截至5月18日，盡管反彈在繼續，上證綜指較最高點仍然下跌了近40%。而136只股票型基金今年以來的凈值平均跌幅已達18.55%（銀河證券基金研究中心數據）。但隨著A股情緒化的加劇，一些另類投資機會卻在顯現。

⊙本報記者 鄭焰

上海博弘投資管理公司，這一自稱國內首家對沖基金的投資公司，甚至推出了面向海外投資人的“中國套利基金”。與傳統投資不同，博弘并不參與靠市場上漲賺錢的主動性投資，而是專注于與套利相關的市場中性對沖交易，追求絕對大于零的投資回報。

從目前來看，博弘的投資策略取得了某種程度上的成功。盡管隨著參與者增加，套利的空間被攤薄，但在市況艱難的2008年第一季度，該公司仍然獲得了正收益。若以2005年2月至2007年10月計算，博弘投資的平均年化收益為46%。值得注意的是，市況慘淡的2005年間，該公司的收益率是48%，基本實現了收益與股指運行趨勢不相關的市場中性。

淘金ETF

上海博弘投資有限公司成立于2003年8月。創始人劉宏當過大學講師，在90年代初期下海投身證券投資。1994年，他創立了國內第一家證券信息電子化的服務商——新德利財經信息技術有限公司。

待到2003年上海博弘投資有限公司成立時，這一私募基金在其網站上言簡意賅地說明了自己的投資理念：“立足市場中性，專注套利交易。”自創立伊始，該公司就致力于打造自主研發的程序化交易系統，這或許是國內第一家完全依靠數量化交易模型和程序化自動交易進行證券投資的私募基金管理公司。

盡管準備了很久，但苦于沒有真正意義上的金融衍生品，博弘投資的第一桶金卻始于2005年。是年2月，國內第一支ETF產品——上證50ETF上市了。

作為“交易型開放式指數基金”， 投資者可以其選擇對應的一籃子股票申購或者贖回相應的ETF基金。只要其凈值與市值間存在差價，就為套利提供了可能。而在ETF上市初期，這一差價甚至到達了可觀的地步。

2006年4月24日，深證100ETF上市首日，這一產品甚至出現了三四百個基點的全天大幅折價。博弘投資所管理的賬戶在這一天完成了近千筆交易，自營賬戶在一個半小時內，完成113筆折價套利，每筆套利利潤從2萬元到5萬元不等。

2005年4月底推出的股權分置改革，則是另一個天賜良機。股改令股票在復牌后產生送股、送權證等確定性的行為。在預期明確的情況下，博弘投資在股票停牌時通過ETF交易機制，進行放空不含權股票、買入含權股票獲得送股或送權證的雙向對沖鎖定利潤操作，獲得利益。

2005年至2006年股改期間，博弘投資的業績記錄是97%的年化收益率。前進中A股市場不斷的金融創新，無疑成為了套利交易的天堂。

嘗試新產品

對于去年這樣氣勢如虹的牛市而言，套利所產生的利潤或許并不起眼。但在單邊下跌市場中，他們所貫徹的不受市場價格趨勢影響的策略，就顯得可貴了。

如今，博弘投資正試圖通過國際化的經紀公司，向海外投資人發行離岸基金。第一個產品“Bohong China Arbitrage Fund”（博弘中國套利基金）注冊于開曼群島。這一海外發行的產品，立足于大中華區，將利用QFII額度把30%-80%的資產投資于中國大陸，以博取“新興加轉軌”的A股市場所帶來的更為豐富的套利機會。該公司期望通過這一嘗試融入國際主流的對沖基金市場，并規避國內私募基金的政策風險。據稱，這一產品的首發規模預計在1億至5億美元間。

博弘投資總結了他們至今為止能夠實行的套利策略：

首先，是ETF套利，這一策略利用ETF在二級市場的交易價格和凈值之間的偏差獲得收益。包括溢價套利，折價套利，以及事件驅動型套利。它的問題在于，隨著越來越多的人參與到此類交易中，自2007年起，這一交易的利潤已經非常稀薄。

可轉債套利，這類交易通常是買入某種可轉換證券，同時賣空一定數量標的。其核心是尋求可轉債券所嵌含的大量復雜轉換條款，以及看漲期權與看跌期權的特殊安排下的定價失效；抑或，尋找信用等級偏低的便宜可轉債，以控制成本的方式控制風險。

固定收益證券套利，這種策略通過交易相關的固定收益類證券和它們的衍生品，利用不同工具收益率的相對變化獲利，或者通過持有證券獲得收益。

此外，或將推出的指數期貨套利，通過OTC（柜臺交易系統）進行的A-H間差價套利，以及權證的GAMMA交易等這些能夠通過買入或者賣出相關資產，使整個組合的市場風險為零的策略，都在博弘投資的考慮之中。與公募基金分散化投資的理念類似，為了控制風險，博弘投資對每一個策略所占的資金比例亦有限制。

“總之，當市場出現套利機會時，我們就積極參與。事實上，我們已經埋伏準備了很久了?！辈┖胪顿Y投研部總監文匯稱。

開拓新空間

一個不可忽視的問題，A股的金融衍生工具并不豐富，而在有限的選擇中，隨著越來越多人的參與，其利潤空間被大幅擠壓。

ETF板塊就是例子。天相數據顯示，進入2008年后，該板塊的交易異常活躍。截止5月15日收盤，5只ETF基金今年以來（2008年1月2日至5月15日）共創下了高達1223.5億元的成交額。這一成交金額較去年同期放大了近三倍。事實上，上述ETF產品2007年全年的成交金額也僅為1554.6億元。

這意味著當眾多機構都已注意到并學會嫻熟該工具時，因市場不理性帶來的ETF定價錯誤出現的概率便大大降低了。多數投資人已不能靠單純的套利謀生，轉而利用今年以來的股指當日高波動與換股機制所帶來的T+0，來博取收益。

“事實上，自2007年起，來自ETF的機會就大大減少了。”博弘投資投研部總監文匯稱。2007年的牛市間，博弘投資的收益卻減少至28%。

但幸運的是，作為一個“新興加轉軌”市場，A股的高度情緒化，以及不斷進行中的金融改革，都為套利提供了機會。

文匯透露，盡管ETF的機會在減少，但來自債券市場的套利機會卻大大增加了。而準備中的股指期貨交易，無疑成為這一私募基金下一步重點關注的產品。畢竟，這是A股市場第一個真正意義上的具有做空機制衍生產品。

“原則上來說，只要兩個產品的價格存在邏輯關聯，并有差價時，就存在套利的可能?！蔽膮R稱，“而每一個新產品的推出，以及股指的巨幅波動，都加大了這一空間。抓住金融改革過程中的套利空間，這就是我們的中國機會?！?/p>